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“宽信用”是双刃剑 债市短期维持震荡

2018-08-08 13:34 中国经济导报-中国发展网 ֣
财政政策 地方债

摘要:“宽货币、宽信用”下债市分化,期限利差重回60BP上方。7月23日,国务院常务会议明确“积极的财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度”,引动市场风险偏好抬升,信用利差明显走窄,而利率债长端利率呈现持续上行态势,10~1年期限利差上行至61.87BP。

郑凌怡

“宽货币、宽信用”下债市分化,期限利差重回60BP上方。7月23日,国务院常务会议明确“积极的财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度”,引动市场风险偏好抬升,信用利差明显走窄,而利率债长端利率呈现持续上行态势,10~1年期限利差上行至61.87BP。

“宽信用”是双刃剑,债市短期维持震荡。下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化,特别是信用政策。如果“宽信用”得以实施,有利于股票和中低评级信用债,如果信用扩张不力,则利率债仍然是最大受益品种。

近期债市回顾

一级市场方面,”宽信用”抑制发行热度,地方债发行提速中。7月23日到7月29日有12期利率债发行(不包括地方政府债),发行规模720.30亿元,偿还1114.90亿元,净融资额-394.60亿元。从发行情况来看,尽管流动性维持充裕,但随着国务院常务会议后政策鼓励信用扩张,对利率债情绪产生压制,近期利率债一级市场热度有所下滑。具体来看,近期发行的10年期国开债认购倍数仅1.96倍,发行利率较前一日市场收益率上行1.93BP。

地方债方面,近期发行了42期地方债,发行规模1209.48亿元,发行规模环比有所下降,但仍处于高位。7月23日国务院常务会议明确要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效。因此从发行节奏来看,接下来8~10月份仍将是地方债发行高峰期。从公开发行的情况来看,受供给因素影响,地方债发行利率与国债利差难降,其中河北省地方债发行利率相对较高,上周发行的4期棚改债中,有两期中标利率与投标利率下限差值超过70BP,此外,大连、贵州地方债发行利率亦不低,四川、福建次之,甘肃地方债发行利率与投标利率下限差值最低。

二级市场方面,短端利率明显下行,期限利差大幅走阔。7月23日至7月29日债券收益率期限分化明显,短端利率受央行资金面放宽影响继续走低,长端利率变动不显著。具体来看,7月23日至7月29日1年期国债收益率下行14.82BP至2.9025%,2年期国债收益率下行14.45BP至2.9863%,3年期国债收益率下行11.71BP至3.1259%,5年期国债收益率下行1.63BP至3.2733%,7年期国债收益率上行0.99BP至3.5115%,10年期国债收益率上行0.77BP至3.5212%,10~1年期限利差扩大15.59BP至61.87BP。

政策性银行债收益率呈现与国债类似变动,中短期利率大幅降低,中长期利率小幅回升。1年期国开债利率下行22.04BP,从国开债与国债利差来看,短期国开债与国债利差不断缩小,长期有所扩大,其中,1年期国开债与国债利差周内下行7.22BP,10年期国开债与国债利差周内上行4.23BP。

“宽信用”的双重功能

近期央行开展1年期MLF(中期借贷便利)操作5020亿元,央行大额MLF投放,与国务院常务会议定调“稳健的货币政策要松紧适度”以及央行窗口指导向一级交易商额外提供MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资有关。

同存需求难降,发行利率进一步下降。考虑到8月和9月是同业存单到期高峰,短期内同存发行压力难降。受益于监管边际弱化以及流动性持续宽松,同存利率仍有进一步下行态势。

货币宽松后,信用在经历了由“紧信用”向“稳信用”的转变后,能否变成“宽信用”,这成为下半年经济和市场最关心的核心问题。7月23日国务院常务会议明确“积极的财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度”,引动市场风险偏好抬升,信用利差明显走窄,而利率债长端利率呈现持续上行态势。

另一方面,从“宽货币”到“宽信用”,看似近实则远,目前来看难度依然较大。从目前信用利差走势来看,政策对市场短期影响已经体现出来,但能否持续,还要看未来经济以及社融数据验证。目前来看,市场对于下半年经济下行预期仍然较为一致,尽管下半年基建增速或有好转,但整体增速仍将大幅低于去年水平,且房地产投资回落预期仍然较强,加上贸易摩擦因素对出口的负面影响,需求回落压力较大;从社融数据来看,表内信贷投放仍然是主要支撑,尽管目前监管节奏和力度均有放缓,但去杠杆大方向不变,去年同期支撑社融的信托贷款以及债券融资都难以为继,基数压力大叠加去杠杆压力,今年下半年社融超预期概率不大。从机构行为角度来看,在经济周期和金融周期下行阶段,政策虽然剑指小微企业,但银行能否欣然接受小微企业的融资诉求和风险,这还有待观察,而债券投资方面,“防踩雷”仍然是首要投资策略。

下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化,特别是信用政策。如果“宽信用”得以实施,有利于股票和中低评级信用债,如果信用扩张不力,则利率债仍然是最大受益品种。短期来看,债市仍将维持震荡,一方面政策“宽信用”持续发酵;另一方面,随着9月份美联储加息临近,美元和美债利率上行也将对国内债市带来不利影响。中长期来看,债市仍处于“慢牛”区间,“宽货币”到“宽信用”的传递链条难以彻底打通,在对房地产和平台信贷高压的态势下,单靠制造业和小微企业也难以挑起“宽信用”的重担。年初至今我们一直强调,“慢牛”是利率债市场的基本格局,中间虽有波动反复,但中长期牛市不变,核心逻辑是未来经济将稳步回落,通胀温和,货币政策边际放松。综合考虑利率债市场面临的环境,预计10年期国债收益率下半年波动空间在3.3%~3.7%。10年期国开债收益率波动空间在3.9%~4.4%。

(作者系中信建投证券债券分析师)

责任编辑:孙靖白


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