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城投二十年回眸与展望

2018-08-15 15:21 中国经济导报-中国发展网
中央财政

摘要:1994年分税制改革启动实施,重新界定了中央及地方政府的财力和事权,当年中央财政收入占全国财政收入的比例同比上涨34个百分点,并且此后中央财政占比稳定在50%左右。

李锋

1994年分税制改革启动实施,重新界定了中央及地方政府的财力和事权,当年中央财政收入占全国财政收入的比例同比上涨34个百分点,并且此后中央财政占比稳定在50%左右。支出方面,中央财政支出占全国财政支出的比例在30%左右,且呈现逐年下降趋势。通过分税制改革,中央财政实力明显提升,但客观上地方政府也出现了财政收支不匹配的问题。

财政区域分化严重,加剧部分省份城投融资诉求。财政收入在区域分布上长期不平衡,一些区域对中央和发达省份的转移支付高度依赖,收入成为制约这些区域发展的瓶颈,城投融资成为这些地区“加杠杆发展”的重要工具。

2007年至今的城投债发行规模前增后减,发行高峰为2016年,发行规模约2.5万亿元;到期规模持续走高,截至目前到期高峰为2018年,到期额高达1.7万亿元;净融资额最高的为2014年,全年城投债净融资1.5万亿元,2017年城投净融资大幅萎缩,仅为4862亿元。

2018年1~7月份,城投债已发行1.25万亿元,假设下半年发行节奏保持不变,预计全年发行2.15万亿元,扣减到期的1.71万亿元,净融资额约4340亿元,较2017年小幅萎缩。

城投平台由来:分税制下地方政府的“加杠杆”途径

1994年预算法的出发点是防止地方政府随意举债,避免社会资金在国债、企业债、金融债及股票等资产之间的不合理分配。地方政府一方面面临发展经济的融资需求,另一方面面临事权与财力的不匹配以及禁止以政府名义举债的硬约束。在此条件下,替代性融资方式——城投平台融资应运而生。

预算法禁止了地方政府举债,城投平台应运而生,成为地方政府新的融资渠道。在监管政策尚不完善、落实不到位的阶段,城投债显示出“四大优势”:

一是制定及安排计划具有主动性、灵活性。地方政府可以根据宏观政策导向、区域经济发展情况及长期规划来申报债券发行计划,获批准后可以自身灵活安排区域内的融资计划。

二是地方政府可以影响城投企业生产经营活动,并给予政策性优惠。城投企业多是由地方政府或者部门建立,地方政府可以动用人事安排权、公共物品定价权及其他行政权力利好企业的经营活动,也会给予政策优惠或财政补贴,有力保障企业发展及盈利。

三是通过城投债融资活动受到的外部约束较少。城投债融资主要受到地方政府项目审计,而向金融机构借款需要受到金融机构的贷后跟踪检查、风险防范,上市融资则需要严格履行强制性信息披露,并受到证监会、证交所监管。

四是城投债普遍信用级别高,投资收益率高。城投债大多由大型国有企业、国有商业银行进行直接融资担保,且具有地方政府隐性信用担保,信用级别普遍高于一般企业债。城投债作为中国市政债券,运作模式与企业债相似,但是收益率普遍高于一般企业债水平。

由于地方政府事权与财力不匹配、基础设施建设快速发展、中央严控地方政府举债、城投债具备绕过监管的特点等原因,城投债经历了从探索起步到“野蛮生长”再到清理转型的历程。

城投平台视角:二十余年发展前低后高,有破有立监管加强

城投平台始于上世纪90年代初,按照平台公司数量、带息债务规模、城投债净融资额三个维度,根据当时的货币、财政、信用、监管政策可以大致划分为四个历史阶段:

1993~2004年:货币、财政结束“双紧”,城投平台探索起步。分税制改革后,地方收入与支出占全国比例倒挂,收入减支出由6%降至-25%。1997年、1998年基建投资增速高达22.5%、19.9%,城投平台伴随第一轮基建潮登上历史舞台。

2005~2008年:地方企业债发行启动,城投平台级别下沉。2004~2008年,东北、中部、西部省份发债平台数量占比增长4.2%、4.4%、4.0%,地市级、区县级发债平台占比19.5%、11.6%。

2009~2011年:投资刺激带动加杠杆,平台债务爆发式增长。县级平台数量占比提升至60%,“长三角”、“珠三角”、“环渤海”平台贷款占比合计61%。融资结构来看,银行信贷依旧占据主导,商业银行开始大规模向城投平台放款。

2012年至今:地方隐性债务庞大,城投平台在监管中发展。2014年43号文、76号文及96号文规范平台融资,推广PPP与政府购买服务,2017年87号文、92号文及23号文纷至沓来,城投平台在监管中发展,城投融资屡受监管的制约。

防控城投风险:盘点三轮监管收紧和五次城投信用事件

2011年以来,我国城投债发展历程中有三个关键的时间节点:2011年央行六次上调存款准备金率与三次加息、2014年针对地方债务和城投平台的第一轮强监管,以及2017年至今去杠杆引发的信用持续收紧与监管再次加强。

——2011~2012年加息影响:2011年,我国资金面经历了有史以来最紧一年,R007达到了历史高点9.11%,存款准备金率最高升至21.5%。在资金面前所未有的收紧局面下,引发了2011年的城投利差大幅走阔。

——2014~2015年监管影响:2014年9~12月,43号文、76号文、96号文接连出台,提出地方债限额管理、PPP和政府购买服务,严查城投平台债务。2014年11月城投利差快速上行,至12月走阔95BP;2015年,财政部发文确认置换1万亿元地方债,同时货币与财政也更加积极,城投利差连续20个月慢下,累计收窄132BP。

——2017~2018年信用影响:自2017年以来,财政部接连发布87号文、92号文、23号文,规范政府购买服务、PPP及国有金融机构,叠加去杠杆背景,城投再度上浮,并在60~140BP间小幅波动。

对比三轮对“城投利差”的影响,制约因素均呈现“前紧后松”态势,但后续冲击时利差走阔的幅度明显小于前序冲击,尤其是2017~2018年的利差走阔幅度小于2014~2015年,这主要因为:随着城投债发展成熟,投资者对于城投和刚兑的认知进一步固化,对于后续政策放松有较强预期;第二轮影响是由地方债务监管引发,影响迅速传导至城投平台;而第三轮影响是由去杠杆引发,在去杠杆触及城投平台后节奏开始放缓。

——2010~2013年城投平台“资产划转”事件频发。2010年国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,针对城投平台提出严监管的要求,随后包括财政部、原银监会、央行、国家发展改革委在内的多个中央部委或联合或单独发文,对城投平台融资进行了更为详细、具体的监管。

由于原银监会对平台贷款设置了名单监管,因此部分城投平台选择划转现有平台的资产或下属公司股权设立新公司的方式来规避监管。“资产划转”并没有对城投公司造成实质违约影响,但是在当时的严监管环境下,随之而来的风险事件对城投债投资者的情绪产生了比较大的负面影响。

——2011年城投平台贷款违约事件。2011年4月,云南路投被爆料向债权银行发函声称,“即日起,只付息不还本”。6月,上海申虹声称由于公司将大量的短期流动资金贷款用于项目建设,故本月起停止向银行偿还流动贷款,并向银行要求延长还款期,以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。由于2011年资产划转频发,加上两起贷款违约事件,市场投资者情绪恐慌并大量抛售城投债,城投债信用利差大幅上升,信用风险甚至从城投债市场扩散至整个信用债市场。

——2015年城投平台担保代偿事件。2015年,东胜城投担保的“12蒙恒达”、东台交投担保的“12东飞01”、射阳城投担保的“13大宏债”接连发生违约事件。担保代偿不会形成信用事件,但城投平台在处理上表达了“不履行代偿责任”的信号,如:东台交投发布公告“不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”。这次违约事件引发市场对城投公司对外担保、城投治理的担忧。

——2016年城投债提前偿还事件。2016年上半年,城投债进入置换阶段,但是当时城投债票面利率远高于市场利率,投资者面临无法按照市价置换的风险,而且一旦接受置换还将面临一定的再投资风险,市场抱有负面情绪。

下半年国务院、财政部发布88号文和152号文,明确了所有类型地方政府债务的置换流程,明确了城投债需要置换,此时部分城投平台选择召开债券持有人会议,提前偿还或置换。由于事件集中发生,提前偿还事件对城投债投资者产生了一定的负面影响。

——2018年城投平台信用事件。2018年,城投的债务风险问题依旧是投资者最为关心的领域。城投平台融资渠道收紧,叠加结构性去杠杆,面临较大的再融资压力及存量隐性债务问题。1月的云南资本信托贷款事件、4月天津市政开发资管计划事件发生后,又接连发生了多起风险事件,共同特征是涉及的债务均为非标债务。现如今虽然还未有大面积的违约事件实质性发生,但是对市场对违约风险的预期影响格外显著。

未来展望:看好中高等级城投债,密切关注三类潜在风险

今年上半年,城投平台面临2011年加息周期、2014年监管周期以来的最严峻时期,主要受到四个方面的影响:

——去杠杆:去杠杆进入结构性调整阶段,意味着紧信用从民营企业传导至城投平台。

——严监管:地方政府融资监管不断加码,23号文提出从资金源头(金融机构)管理平台融资,同时与资管新规协同共振。

——风险事件:从审计署点名批评湖南省违规融资、新疆自治区叫停PPP,到天津市政集团逾期事件,城投风险事件频发,市场对于城投刚兑出现动摇。

——基建放缓:上半年基建投资放缓,城投作为基建实施主体业务层面受到明显冲击。

简单总结,上半年城投平台受综合因素影响,城投债利差走阔,行情低迷。

下半年,货币、财政、监管释放出一系列稳中求进信号:6月1日央行扩大MLF担保品范围至AA评级;7月18日央行窗口指导商业银行加大贷款投放与信用债投资;7月23日国务院常务会议提出“稳健的货币政策要松紧有度,积极的财政政策应更加积极”;7月31日中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”、“加大基础设施领域补短板的力度”和“坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏”。

从货币市场利率来看,资金面处于历史上最宽松阶段之一;从无风险收益率来看,10年期国债经过短期回调“掉头向下”,仍然处于阶段底部;从利差来看,城投债利差、产业债利差随着边际放松信号迅速收窄,但是城投利差收窄的幅度与进度均好于产业债,反映出市场对于城投债的认可度仍然较高,上半年多因素引发的城投价值波动正在修复。此外,财政部称将继续加强城投融资监管,并坚定降低城投的杠杆率,未来随着破产法的修订完善及国有资本退出机制的完善,城投杠杆率及隐性负债将进一步降低。

在货币政策松紧有度、财政政策更加积极的背景下,看好下半年无风险收益率继续下行、城投利差环比继续收窄,看好中高等级城投债行情。但降杠杆定力犹存,应关注货币宽松的空间、货币到信用的传导、地方政府融资监管等方面的潜在风险。

(作者系民生证券研究院执行副院长)

责任编辑:孙靖白


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