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过剩产能行业:利差处于低位抗风险能力相对较强

2019-02-20 14:05 中国经济导报-中国发展网
供给侧 政策红利

摘要:供给侧结构性改革政策显著提高了过剩产能行业的景气度,当前行业利差已处于相对低位。债市小型“资产荒”的存在有助于信用利差保持低位,但2019年行业基本面存在“利空”因素,政策红利逐渐消退、经济周期下行等因素可能致行业景气度下降,尤其是长久期相关品种存在估值风险。

张继强

供给侧结构性改革政策显著提高了过剩产能行业的景气度,当前行业利差已处于相对低位。债市小型“资产荒”的存在有助于信用利差保持低位,但2019年行业基本面存在“利空”因素,政策红利逐渐消退、经济周期下行等因素可能致行业景气度下降,尤其是长久期相关品种存在估值风险。终端产品价格可作为行业信用利差的先行指标,预计煤炭、钢铁价格中枢趋于下降,也提示行业信用利差上行风险。尽管过剩产能行业存在一定的估值风险,但整体抗风险能力仍较强,供需格局已发生结构性改善,行业性亏损的可能性不大。

2014~2016年上半年:行业周期底部,行业利差快速上升

过剩产能行业一般指国务院相关文件定义的钢铁、煤炭、水泥等行业。2014~2016年上半年,过剩产能行业处于周期底部,行业利差走高。从行业景气度看,供给侧产能严重过剩、经济周期向下导致需求增速下降,产品价格、利润水平大幅降低、亏损比例扩大,行业相关风险上行,推动行业利差中枢上移;从触发事件来看,多起过剩产能发行人债券违约刺激投资者情绪,新券发行难度增加、再融资难度大,也促进了过剩产能行业利差快速走高。

以煤炭行业为例,严重的产能过剩导致行业景气度迅速下行,行业利差中枢上移。根据中国煤炭工业协会统计,2015年底全国煤矿总产能57亿吨,粗算过剩产能约17亿吨。严峻的产能过剩形势下,动力煤、焦煤、无烟煤等主要品种价格持续走低,2013~2015年行业全年累计利润持续下滑,2016年3月亏损企业数量占比达到历史峰值。行业景气度进入周期底部,行业信用风险抬升,推动利差中枢上移。

违约事件刺激了投资者担忧情绪,推动行业利差走势迅速上升。2015年第三季度至2016年第二季度,山水水泥、桂有色、东特钢、中煤华昱、川煤等过剩产能发行主体相继发生债券违约,对债券市场造成了很大冲击。投资者对过剩产能行业的信用风险担忧情绪提升,预期损失、风险溢价上升,也推动行业利差大幅上升。

一级发行遇冷侧面反映了行业认可度下降。2016年2月起,钢铁、煤炭等过剩产能行业合计债券发行规模大幅下降,在此后一年半中,过剩产能行业月度净融资多为负值,表明行业认可度整体下降,再融资难度增加。为了成功发行,过剩产能发行人也不得不提高票面利率,促进了行业利差中枢上移的进程。

2016年下半年以来:供给侧改革后景气度回升,利差走低

2016年起,供给侧结构性改革改善了供需关系,企业经营状况明显好转,行业相关信用风险降低,利差中枢水平随之下移。

2016年以来,过剩产能行业大力推行供给侧结构性改革,有效压减产能产量。煤炭行业退出过剩产能、暂停审批新建煤矿项目、广泛推行276个工作日制度;钢铁行业整治地条钢、淘汰落后产能;水泥行业推行错峰限产,并扩大错峰生产范围,延长限产时间,同时压减现存产能。

去产能、限产有效改善了供给挤压的核心问题,提高了各行业产能利用率,改善了行业盈利情况。随着供给侧结构性改革的推进,过剩产能行业产能利用率提高,其中煤炭、钢铁行业提高了5~10个百分点。供求关系的边际改善大幅拉动了产品价格。产品价格回升也带动了行业盈利的好转,2017、2018年行业利润表现显著好于2015、2016年。

行业基本面好转,投资者焦虑情绪缓解,行业利差下行。除了行业景气度的提高,政府对企业的支持也提振了投资者信心,降低了预期损失和风险溢价,从而带动行业利差快速下行。2016年7月,山西省政府负责人带领省属七大煤炭集团及两家大型民营煤炭企业进京路演,提振了投资者信心,煤炭行业利差随之快速下行。行业基本面改善叠加市场情绪好转,过剩产能行业认可度增加,一级发行热度也有所提高,至2018年月度债券净融资额基本为正。至此,过剩产能行业利差恢复到2014年年初水平,高等级过剩产能行业债券利差已经降到较低水平。

行业边际变化:政策红利将尽,盈利表现或下滑

2016年以来,行业景气度的扭转动力来自供给侧结构性改革,而政策红利的影响趋于平淡。2017~2018年过剩产能行业较高的盈利,主要来自供给侧结构性改革政策驱动。通过去产能、限产方式,供给侧结构性改革实质性改变了供需关系,拉动了产品价格,推动了行业景气度回升。

2016~2018年各行业全额或超额完成去产能目标,至2019年供给侧结构性改革“十三五”目标基本完成,政策边际影响消退。2018年环保限产政策强硬执行,实质上进一步压缩了供给端。而2019年采暖季限产政策严禁一刀切,下降幅度可能小于预期。政策有意指引产品价格在均衡区间运行,而当前价格已经达到均衡区间较高水平。

2019年经济下行压力有所加大,过剩产能行业等中上游行业的产品需求由中下游行业决定。由于经济下行压力,中下游需求增速放缓,可能影响供需格局,导致主要产品价格下探。

自2016年年中行业探底以来,煤炭、钢铁产品价格维持高位,行业保持高盈利状态,利润表、现金流量表显著改善。而随着政策红利的消退,经济下行压力的增加,过剩产能行业产品价格中枢可能下移,相应盈利和现金流表现可能出现下滑。

展望:警惕边际变化引发估值风险

目前,债市存在小型“资产荒”,加上宽松的流动性水平,叠加过去两年行业基本面的改善,推动过剩产能行业利差处于历史低位,但行业和企业基本面的边际变化仍然值得关注,盈利弱化导致的机构出库等行为可能会带来估值调整。企业负债率高企,债券到期压力大,永续债会计调整进一步加重偿债压力,可能会引发估值冲击和信用风险。其中,长久期品种首当其冲。

——行业基本面边际变化推动估值调整。终端产品保持高库存,价格存在下行趋势,行业盈利可能转弱。2018年下半年以来,煤炭、钢铁主要产品库存保持在相对较高水平,供需形势不乐观。产品价格横盘震荡,随着行业景气度向下,存在中枢下行趋势。终端产品价格对盈利影响很大,价格下降将导致企业盈利同比下降,经营活动现金流转弱甚至转负,可能影响持券投资者行为,机构出库推动债券收益率上行,行业利差增加。

高等级过剩产能行业利差处于较低历史分位值,易上难下。从历史分位值来看,今年1月下旬AAA过剩产能债处于2014年以来的37%历史分位值,已经处于较低位置。较低的历史分位值使行业利差对不利消息更为敏感,易上难下。

——债券到期、永续债会计调整引发估值冲击和信用风险。企业资产负债表修复幅度较小,债务负担仍然很重,需警惕发行人短期偿债压力。2017~2018年全行业利润和现金流显著改善,但资产负债表修复的幅度不大。截至2018年三季度,AAA过剩产能行业加权平均资产负债率高于60%,其中煤炭、化工行业高于70%,相对于2014年年底资产负债率下降幅度较小,债务负担仍然很重。部分企业债务结构中短期债务占比高,短期内存在较大的偿债压力。

如将永续债划分为债务,将进一步加重企业偿债压力,增加再融资难度。过剩产能行业永续债发行规模较大,截至2018年三季度,认定为其他权益工具的永续债余额超2000亿元。根据新的会计准则,永续债可能被认定为债务,将弱化企业的资本结构,加重偿债压力。部分企业原本资产负债率已经较高,如对永续债进行会计调整,资产负债率进一步提高将影响企业市场形象,增大再融资难度。

(作者系华泰证券固定收益首席分析师)

责任编辑:吕娅丹


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