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巴曙松:通过资本市场的制度创新将流动性引入新经济

2020-08-01 16:35 中国发展网
巴曙松 资本市场 新经济

摘要:在新冠疫情冲击前后,全球的资本市场、包括中国市场,都出现了非常戏剧性的波动,现在一些代表性的指数在大幅度地回升,不过,比较一下不同的指数、以及指数内部的构成,可以发现,实际上资本市场内部也很分化,主要表现在资本市场上涨的动力基本集中在新经济、以及龙头公司,最典型的是美国四家市值最大的新经济公司,其市值加起来和日本整个资本市场的总市值相当。如果把创出新高的纳斯达克指数再分开算,如果把这些指数中前几大上涨的龙头扣除之后,大部分的成分股份是没有上涨甚至还是下跌的。

7月30日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会(第12期)于线上举行。北京大学汇丰金融研究院执行院长,中国银行业协会首席经济学家,中国宏观经济学会副会长巴曙松表示,通过资本市场的制度创新将流动性引入新经济。

流动性宽松的市场条件下,如何防止脱实向虚,是一个值得探讨的问题。在美国的经济体系中,资本市场的影响非常大,可以说直接影响到广大的居民部门,资本市场的涨跌直接影响到居民的资产负债表,因此我们可以观察到美国在应对危机时,对于资本市场的波动是相当关注的。从这个意义上说,虚拟经济和实体经济,至少在美国应对危机的政策中,其实并没有那么明确的分野。

在新冠疫情冲击前后,全球的资本市场、包括中国市场,都出现了非常戏剧性的波动,现在一些代表性的指数在大幅度地回升,不过,比较一下不同的指数、以及指数内部的构成,可以发现,实际上资本市场内部也很分化,主要表现在资本市场上涨的动力基本集中在新经济、以及龙头公司,最典型的是美国四家市值最大的新经济公司,其市值加起来和日本整个资本市场的总市值相当。如果把创出新高的纳斯达克指数再分开算,如果把这些指数中前几大上涨的龙头扣除之后,大部分的成分股份是没有上涨甚至还是下跌的。

在中国的经济政策分析中,讨论防止脱实向虚,实际上结合起来看,主要担心的是是否会出现资产泡沫,这确实值得关注,特别是要防止资产市场大幅起落可能带来的系统性的风险。不过,在此基础上,在当前的环境下讨论防止脱实向虚,还需要比较一下这一次市场的回暖,和以前有什么不同,如何通过政策引导来趋利避害。

具体来说,这一次全球以及中国的资本市场回暖,有几个方面的特点:

首先,资本市场回升的结构非常分化,回升的动力主要来自新经济的龙头股。造成这种现象的原因是多方面的,我们也和很多市场机构讨论过,也有许多不同的看法,例如,有的认为,投资者认为现在还是在疫情冲击与传播的环境下,这些新经济的龙头企业反而从疫情冲击中受益,往往现金流比较稳定又代表着未来产业发展方向,因此,部分投资者认为在动荡的市场环境下投资这些新经济的龙头企业的风险可能相对比较小。

同时,这些新经济的龙头公司可能在疫情冲击之下,更能适应未来发展的方向。为什么是新经济的大公司呢?投资者可能认为,这些新经济的龙头公司,本身就是全球化的公司,而且在疫情冲击之下,许多行业中的小公司现金流断裂,相对比例的基本上就倒了。所以,疫情会促使整个行业的洗牌,使得整个行业的集中度上升,龙头企业的优势地位反而强化了。这是全球资本市场在疫情冲击下的显著变化,和全球实体经济、特别是部分发达经济体的实体经济遭受严重冲击形成强烈的对比。

另外,从当前中国资本市场的情况来看,当前中国资本市场的回暖与中国较好地控制疫情、经济恢复较快直接相关,同时,如果把当前中国的金融政策放到整个去杠杆背景下来看,在当前全球流动性都比较充裕的环境下,中国资本市场和直接融资面临一个重要的发展契机,特别是现在中国内地资本市场注册制改革的顺利推出,新经济发展十分活跃。无论是内地还是香港,对一些新经济行业来说,上市的门槛大幅度降低,同时,中国对于房地产市场的严格调控,也使得居民客观上有加大金融资产配置的需求,目前发展直接融资,特别是把充足的流动性引导到创新型的实体经济,应该说在这一轮充足的流动性环境下,通过促进金融体系对这些代表着未来产业发展方向的新经济的融资,可以把流动性引入到促进产业转型的实体经济。

从目前的趋势看,当前应当是中国的上市公司家数迅速上升的阶段,这个过程可能会持续一段时间,如果对照欧美发达经济体的资本市场上市公司家数,就会发现在欧美经济发展的类似阶段,同样也是经历了几年资本市场上市公司家数持续上升的阶段,然后总体上保持上市公司家数的平稳甚至还因为并购和退市而下降的,相对照来说,当前中国的资本市场应当就处于上市公司家数快速上升的阶段,而目前宽松的流动性、以及新经济的蓬勃发展和旺盛的融资需求,更是促进和加速了这个趋势。

在没有实施注册制的时候,市场通常认为有形或者无形上市门槛比较高,客观上就容易形成拟上市公司的“堰塞湖”。注册制的实行,加上包括香港在内对于新经济上市门槛的灵活调整,上市速度明显加快。按照目前上市的进展,可能短则两三年、长则五六年时间,就基本可以把中国拟上市公司的所谓“堰塞湖”这个问题消化掉,这将是一个非常关键的时期。正好这个上市公司数量的快速增长阶段,与中国的产业升级和技术创新阶段叠加在一起,加上当前国际和国内相对宽松的流动性、居民资产结构的调整需求等因素,可以预期,当前以新经济为主导的直接融资快速扩张将会持续一段时间。如果这样的趋势能保持得比较健康平稳的话,流动性比较宽松的条件,对于促进整个经济转型、防止杠杆率大幅度上升、同时用充足的流动性来支持实体经济转型来说,应该说是个比较难得的时间窗口。

在这样的背景下,资本市场和金融体系该做什么呢?提升整个金融资源配置的市场化程度,识别出新经济中对于直接融资的新需求,相应进行一些制度创新,使得上市以及整个融资制度对这些新经济公司更加友好,支持新经济公司能用好资本市场去融资和创新。

当前,在中美经贸摩擦的背景下,市场十分关注中概股回归,实际上这两者之间具有一点时间上的巧合,即使没有中美经贸摩擦,许多新经济公司为了拓展亚洲和中国市场,也有强烈的回归的动机。与此同时,实际上在中概股回归的同时,依然有不少的公司踊跃到美国市场上市,2020年以来中国到美国资本市场上市的公司的家数和融资额依然保持高速增长。这说明新经济公司是受到全球资本市场关注的,也说明至少在资本市场方面,全球各国依然保持着密切的联系。

与此同时,大量美国的中概股到香港上市,除了拓展亚洲市场更为方便外,也与两年前香港市场推出的面向新经济上市融资的上市制度改革直接相关。当时香港推动面向新经济的上市制度改革,就是把握了全球和亚洲正在到来的经济转型和产业升级的大趋势,全球和亚洲经济的转型动力都冀望于新经济,而新经济的融资需求、特性、风险收益偏好和传统产业有许多方面是不一样的。所以,香港在当时就新经济上市融资做了几个比较大的调整,比如生物科技公司不需要盈利,达到一定的标准之后在研发阶段就可以上市的;比如差别投票权制度或者超级投票权制度,从理论上说这些制度体现了在新经济中人力资本影响力和对公司价值贡献的认可;比如说以全球化的布局时进行第二上市。这些方面的改革为新经济融资提供了条件,而正好这次中概股回归的主体主要是一些新经济公司。

总之,无论是全球还是中国市场,目前是一个流动性充足的环境,中国的金融体系相对来说还处于较为正常的区间,欧美主要经济体已经进入到零利率甚至负利率阶段。对于中国金融体系来说,为了应对新冠疫情的冲击进行适度的经济刺激是需要的,但是因为刺激政策导致宏观杠杆率上升快的情况下,也要适时微调宏观政策,防范杠杆率过快上涨带来的风险。加快发展直接融资,调整融资的结构,特别是把这些充足的流动性通过适当的融资制度创新,把它引入到新经济领域,这不仅能够优化融资结构和控制杠杆率上升,还能够推动产业转型和技术创新。

责任编辑:张洽棠


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