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企业债迈向规范透明 创新发展是大势所趋

2015-02-17 18:14     中国经济导报


内容摘要

    2014年,中国企业债券市场延续前几年较为迅猛的发展势头,同时也开启了整顿重塑和创新发展之路。无论是来自监管层的政策变动,还是来自市场层面的创新探索,都足以让2014年在中国企业债券发展史上留下浓墨重彩的一笔。
    本文首先回顾了2014年企业债券领域发生的几个重大事件,然后重点介绍了企业债券体系内出现的债贷组合、永续债、收购兼并债、项目收益债等创新品种,认为这些创新品种短期虽然规模较小,发展较慢,但长期看必将是企业债券市场发展的大趋势。

俞子耀

政策频调,“黑天鹅”来袭,城投债何去何从

    2014年,全国共发行企业债券584支(期),同比增长51.30%,发行总规模6971.98亿元,同比增长11.51%。企业债券发行数量和规模双增的背后,经历了一段极不平常的过程。

频繁调整后的发行审批“新常态”逐步建立

    在中央加强地方政府债务风险控制的大背景下,国家发展改革委对企业债券审核工作进行了一系列调整。先是下发《关于开展企业债券预审工作的通知》,将企业债券预审权下放至地方省级发展改革委,并进一步扩大企业债券自查范围;随后发布《企业债券审核工作手册》,对审核政策和指标要求进行了详细阐述,企业债券发行审批向规范化、标准化、透明化方向迈进。
    2014年9月下旬,为了进一步防范地方政府债务风险,国家发展改革委财金司出台《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》,新增和细化了企业财务指标、地方政府负债情况等多方面的审核要求。城投债将部分资产负债率超标、资产质量欠佳以及所在地政府债务率超标的城投公司拒之门外,城投债发行门槛进一步提高。
    2014年底,国家发展改革委政务服务大厅开始试运行,企业债券审核流程更加公开透明,并将逐步实现网络化申报。随着企业债券审核要求以及审核程序的逐步明确细化、标准规范和公开透明,企业债券发行审批将逐步进入“新常态”。这将为企业债券市场的发展提供良好的政策监管环境。

国发43号文对企业债券发展影响深远

    2014年10月,国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号),明确提出将规范地方举债机制,厘清企业和政府债务关系,剥离地方融资平台政府融资职能。此后,财政部、国家发展改革委、证监会、中国银行间市场交易商协会、中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)等部门也纷纷出台政策响应43号文精神。43号文对企业债券特别是城投类企业债券的发展影响深远。
    43号文的出台表明,新一届政府在地方政府债务管理上已经形成较为明确的政策框架和纲领,未来地方政府举债将以地方政府一般债务和专项债务的形式出现,市县级政府需通过省、自治区、直辖市政府代为举借债务,并合理纳入地方政府预算体系内。43号文要求厘清政府和企业边界,未来城投债券作为准市政债的性质将逐步淡化,其公益性项目的融资功能也将逐步弱化,城投债券的地方政府信用隐性担保也将逐步不复存在。

企业债券质押回购遭遇“黑天鹅”

    2014年12月上旬,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,提出中止主体AA、债项AAA级以下企业债券质押回购资格,只有在地方政府债务甄别后纳入地方政府预算的城投债券,方可恢复执行交易所债券一般回购标准。该政策直接导致数千亿元的企业债券丧失质押资格或短时间内上市质押资格。
    中证登此举虽然造成了债券市场剧烈震荡,但其出发点主要还是为了预防地方政府债务风险,对交易所企业债券质押库进行清理,对信用资质欠佳的城投债去杠杆化,避免潜在违约事件对质押库带来的冲击。
    对企业债券发行市场而言,中证登此举影响深远。首先,市场中低等级城投债质押价值下降,流动性降低,发行利率将上升以补偿其质押功能的丧失和流动性不足,普通城投债券发行难度加大,发行成本也将进一步提高。这将倒逼地方政府转变融资方式,使用市政债等更规范、信用等级更高的融资工具。其次,该政策将推动各等级企业债信用利差的分化,有利于提高市场信用风险的定价能力。之前城投债券有地方政府隐性担保和刚性兑付预期,高低等级城投债券拥有近似质押回购资质,该情形下机构易出现投机中低等级债券的道德风险。该政策出台后,高低等级城投债收益率分化有可能进一步扩大,这将引领国内债券市场向更加健康、更加有效的方向发展。

地方政府融资平台踏上转型之路

    随着43号文的出台和执行,城投公司将逐步剥离政府融资职能。业内观点普遍认为,城投公司未来的出路主要包括关闭、合并和转型3条路径。
    从43号文精神看,除符合条件的过渡期内在建项目后续融资外,融资平台公司将不得新增政府债务。对仅具有纯融资功能的城投公司或经营不善的城投公司,预计在处理完当前的存量债务后将关闭或被合并。原来由其负责的无收益的公益性项目投资建设,将由地方政府发行债券或债务承担。目前具有准市政债性质的城投债券的审核尺度将不断收紧,主要投向无收益的公益类项目的城投债券将逐步退出历史舞台。
    对于资质较好、本身即拥有较为优质经营资产的城投公司而言,其将积极转型,进一步走向市场,以市场化方式运作企业,政府只在市场化框架内享受股东权利、承担股东义务。政府作为股东为支持其发展,也将进一步向其注入经营性资产或项目。
    同时,预计该类城投公司也是PPP模式的积极参与者和撮合者。该类城投公司将积极参与地方政府燃气、水务、电力、公交等传统市政公用项目、保障房建设项目、公路建设项目的投资运营,地方政府在合作框架内提供特许经营权、补贴资金或合理定价,城投公司在框架内负责投资运营并获得合理回报。
    对于该类城投公司,未来其发行的债券将不再是传统意义上的城投债,而更类似于产业类债券,或者发行项目收益债券用于特定项目,其偿付将更多基于自身信用和业务经营,而非地方政府信用。


探索破冰,多元化发展,企业债积极创新
    
    在传统城投债券发展前景不甚明朗的同时,国内债券市场也在积极学习国内外先进模式、探索创新品种。企业债券体系内出现了债贷组合、永续债、收购兼并债、项目收益债等创新品种。这些债券短期虽规模较小,发展较慢,但长期看必将是市场发展大趋势。

“债贷组合”债券

    2013年8月22日,国家发展改革委发布《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》(发改办财金[2013]2050号),提出鼓励企业发行“债贷组合”专项债券用于棚户区改造项目建设。“债贷组合”是按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”模式,由银行为企业制定系统性融资规划,根据项目建设融资需求,将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系,对企业债务融资实施全程管理的一种创新形式。此种模式一方面可以实行两级双控,把社会融资总量的负债总量管起来,使风险更加可控;另一方面,通过银行对融资进行贷后管理,将风险防线延伸至发债后,使融资平台发展更具可持续性。
    自2013年7月以来,国家开发银行联手国开证券已累计发行岳阳城投、铜陵城投等“债贷组合”债券9支,募集资金133亿元。国家开发银行和国开证券独特的“商业银行+投资银行”组织架构,加上其在棚户区改造项目融资上的丰富经验和政策优势,使其在该领域先发制人。

可续期债券(永续债)

    2013年10月,2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券完成发行,成为国内第一单永续类债券品种,弥补了国内债券市场该品种的空白。永续债主要适合投资期限长、未来收益稳定的大型固定资产投资项目,如电网建设、地铁建设项目等。根据相关准则,永续债在满足一定条件时可计入发行人净资产,对于债务杠杆比率较高的企业具有一定吸引力。同时,通过续期条款设计,永续债可使企业在财务困难时期减小偿债压力,降低违约风险。
    由于市场培育尚不成熟,该品种机构投资者较少。截至目前,市场尚未出现新的永续债发行案例。

收购兼并债券

    2013年2月,13天瑞水泥债正式发行,国内首单并购债诞生。区别于一般企业债,收购兼并债券拟发行主体主要是钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、造船等产能过剩行业的龙头企业,募集资金将专门用于过剩产能的收购及兼并重组,以实现产能过剩行业内部整合,提高行业整体竞争力和运营效率。
    目前,收购兼并债券数量仍较稀少,其资金成本、债券增信以及审批周期等问题制约了其进一步发展。

项目收益债券

    2014年5月,国家发展改革委下发《关于创新企业债券融资方式,扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》(发改办财金[2014]1047号),提出将“推进企业债券品种创新,研究推出棚户区改造项目收益债券”。
    2014年11月,2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券成功发行,成为我国公开发行的首支项目收益债券。不同于普通企业债等以企业信用为基础的债券品种,项目收益债券以项目公司为发行主体,以募投项目收益作为债券偿付的最重要资金来源,并通过项目的封闭运作确保资金归集用于偿还债券本息。项目收益债券主要适用于募投项目本身具有较强获取现金流能力的基建项目,如燃气、水务、电力等城市公用设施项目、保障性住房项目、高速公路项目等。
    项目收益债券不占用地方政府发展指标,能为在建或拟建项目融资,解决项目实际资金需求;其债券发行规模和期限可灵活设计,与募投项目回款安排及运作周期相匹配,能有效降低发行人偿付风险;项目收益债券为公募发行,可降低企业融资成本;同时,项目收益债券要求对项目运作进度、资金投入及归集情况做较为详细的信息披露,更有利于形成市场监督,防止资金挪用等情况发生。
    国家发展改革委近期有可能出台相关操作指引,预期该类债券市场未来将迅速扩容,拥有良好的市场发展前景。

PPP与债权融资

    将城投公司纳入地方政府基础设施建设项目融资体系综合考虑,城投公司转型道路之一就是做PPP模式的参与者或撮合者。在转型思维下,地方政府具有一定盈利能力的项目的投资运作方式将发生深刻变化。
    一个比较理想的路径就是由社会资本(包括自身经营能力较强的城投公司)与政府合作成立项目公司,双方按一定比例出资,实现股权多元化、风险分散化,解决项目运作资本金问题。项目公司的主要协议框架除股权合资外,还有由地方政府以协议形式赋予项目公司未来一定时间内的特许经营权,或给予项目公司未来一定时间内的补贴支持,由社会资本提供项目投资运营的管理、技术和人才支持,由项目公司负责直接投资运营项目。项目公司成立以后,可通过发行合理规模的项目收益债券在资本市场直接融资,获取规模大、成本低廉的资本市场资金支持,同时通过资本市场信息披露,提高项目运作的规范化程度和透明程度,确保项目规范合理运作。待项目建设运营稳定后,具有持续现金流的投资项目还可考虑持续通过资本市场融资,如发行一般产业类企业债券或通过基于收益权的资产证券化方式融资,为企业(项目公司)的持续发展提供充足的资金支持,实现良性循环。
    总之,企业债券作为国内债券市场中相对成熟的债
券品种,近年来保持高速发
展,获得了市场的较大认同。
可以预见,在中央“坚持稳中求进工作总基调,全面深化改革,保持宏观政策连续性和稳定性”方针政策指引下,企业债券将在促进
经济转型升级过程中承担更多角色,为城市建设、为国内经济转型升级嫁接资本市场融资工具,企业债券市场也将在创新和探索中不断丰富和完善。

(作者为东吴证券固定收益总部执行总经理)    

    企业债券将在促进经济转型升级过程中承担更多角色,为城市建设、为国内经济转型升级嫁接资本市场融资工具,企业债券市场也将在创新和探索中不断丰富和完善。——东吴证券

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