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货币政策如何去泡沫

2014-06-17 00:33     中国证券报

本轮世界经济周期的轮动是有规律可循的。美国率先因为房地产坏账引发资产价格暴跌,进而迫使美国政府用国家信用置换私有部门信用。另一方面,美联储的货币政策积极配合,顶住了保守派所谓“恶性通胀”的悲观预测,大胆启动QE(量化宽松),进而保障了美国经济的顺利复苏。

 欧元区是多米诺骨牌的第二张,欧元区所谓的“主权债务危机”,是由美国的次贷危机引发的全球资金周期所带来的局部资产价格暴跌。这就不难理解为什么上周欧元区央行拿出了比美国QE更胆大的“负利率QE”,试图“逼迫”商业银行体系向实体经济放款。有了上次的教训,那些死抱“恶性通货膨胀”理论的专家们,这次谨慎了很多,毕竟世界消费增量之源中国还处于资产泡沫破裂的前期。

 没错,以中国为代表的新兴市场,就是多米诺骨牌的第三张。更糟糕的是,东南亚国家经历二十年前的金融危机,已经具有相当免疫力,而中国则根本没有类似的“病例”。且欧元区以货币宽松引领经济复苏的模式,在中国还远没有看到影子,因为坏账还没有显露出来,中国金融的“刚性兑付”神话还没有被打破。

 这就是为什么2014年全球金融市场最担心的,就是中国经济的“黑天鹅”事件。因为,如果不打破“刚性兑付”的魔咒,那么这种坏账累积时间越长,一旦破裂,对实体经济的冲击就越大。

 中国投资者最熟悉的“维权”模式,就是一旦信托等影子银行出现坏账,就跑到相关的国有商业银行门口示威,并广邀各类媒体采访,尽可能把事情搞大,以胁迫国有机构息事宁人,为坏账填窟窿。而这种闹剧的本质,是纵容了投资者对自己投资的不负责,变相地让股民和纳税人埋单。如此一来,上市公司中的国有商业银行股票,又怎么会上涨呢?

 中国金融坏账来源是异常清晰的。除了已经人人自危的矿产投资,还有房地产和地方政府的影子银行信用扩张。二季度全国范围内的商品房库存激增,就是最好的佐证。地方政府以卖地为主要财政增量的模式,显然是不可能持续的,其“借新还旧”的成本节节升高,形成恶性循环,进一步加剧了市场悲观情绪。

 这种房地产大周期的拐点,从根本上说是中国计划生育国策造成的人口结构拐点。根据我们的计算,2015年将是中国人口“20到60岁”人口比例的拐点,房地产的刚性需求将呈现拐点;加上房地产产能扩张过快,未来五年新增住房需求将远远低于新增供给。而保障房计划,一方面挤压了消化房地产过剩库存的空间,另一方面又无端建设了很多由于位置偏远而被迫空置的保障房,恶化了地方政府的财政状况。

 一个三四线城市即将面对的现状,很有可能是地方政府为了解决所谓的“民生问题”,征地、盖房、并给予财政补贴供想象中的中低收入者居住。结果,不仅保障房入住率奇低,空置率更远远高于附近的商品房项目,而且入住者根本无力负担房租和物业费。

 可见,中国所面临的挑战是巨大的。如何在稳定政治环境的前提下,通过适当的手段挤出房地产泡沫,约束地方政府任意财政支出扩张——类似“走钢丝”般的平衡考验。过去一年,“脉冲式”的钱荒挑战,已经让私有部门开始进行去杠杆化,而始自2014年第一季度的流动性放松,实际上又将很多表外信贷结构转移到商业银行的表内。

 这个对影子银行坏账的处理方法,跟美国六年前让莱曼兄弟等银行破产的方式,是完全不一样的。相反,这跟日本二十五年前开始处理房地产泡沫坏账问题,有着异曲同工“之妙”,政府信用置换私有部门信用,中央政府信用置换地方政府信用。市场恐怕在猜测,中国是否在“用日本的方法,达到美国的目的”呢?

 不管怎样,中国的情况格外特殊,系统性银行的破产是不能被市场接受的。各级政府已经成为参与经济的交易主体,各级政府都希望继续自己的积极财政政策,这些闲不住的手会让央行的很多尝试难以落地。于是,货币政策从宏观一刀切的调控,开始转为定点爆破,比如定向存准,即试图解决经济的结构性问题。

 当货币政策开始跨界、追求万能时,其面对的必然是上下两难:中央为解决就业问题寄予厚望的小微企业,并不能从传统的国有商业银行拿到所需的信贷支持;而股票市场则被维稳的货币信号所迷惑,只能停留在炒新等投机层面,放任大盘蓝筹股估值继续低迷。

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原标题:中国证券报
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