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货币政策短期内不宜进一步宽松

2014-06-19 01:17     中国证券报

昨日多家股份制银行确认获得定向下调存款准备金率。但是,货币政策归根结底是总量政策,其结构调整的作用不可高估,应适应经济新常态,调控要有定力,避免过度刺激重回规模扩张老路。当前货币环境总体并不紧张,除非有充分迹象表明经济将恶化,否则继续加大宽松力度须谨慎。短期来看,货币政策不宜进一步宽松。

 对于货币政策的方向尤其是否应全面降准,市场从未出现今年上半年这样大的分歧。分歧的实质是,对于宏观经济增速下滑、微观经济的自我调整和洗牌究竟能容忍到什么程度,改革触动既有利益格局的决心有多大,政府对激发经济潜在增长能力的信心有多高,各方的预期不明,意见不一。在一定意义上,降准的分歧和压力有多大,改革的难度和阻力就有多大。

 当前支持央行继续扩大定向降准的因素包括经济回稳基础尚不稳固、外汇占款增幅下降、实际经济融资成本偏高、银行不良率上升压力增大等。但是,针对这些问题,定向货币宽松只能治标,不能治本,结构性问题必须通过改革来解决。货币政策“定向宽松”仍然是宽松,“定向”效果未必能令人满意。

 实际上,当前货币环境不仅不紧张,金融领域甚至还有过于宽松之嫌,除非经济大幅下行,否则客观条件不支持继续放宽货币。

 首先,以5月末M2同比增长13.4%来看,尽管只比年度增长目标高0.4个百分点,但应考虑到,M2增长目标与经济增长和通胀水平相适应,年初定下的M2同比增长13%建立在全年经济增长7.5%和通胀增长3.5%的预期目标基础上。目前来看,全年经济增速预期需下调0.2-0.5个百分点,通胀水平预期需下调1-1.5个百分点。考虑到以上因素,目前M2增速实际已经比“合适水平”高出1.6-2.4个百分点。

 从5月人民币贷款增长8708亿元来看,1-5月信贷投放达4.66万亿元,是2009年同期5.84万亿元(四万亿投资之后)以来最快。考虑到经济增速已下降,今年前5个月信贷增速明显偏快,巨额信贷资金流向何方需要思考。1-5月社会融资总量为8.58万亿元,在过去5年中仅略低于2013年同期的9.11万亿元。从信贷在社会融资总量中的占比来考察,它已脱离过去两年大致40%-50%的区间,再度超过60%,间接融资“挑大梁”的格局再现。

 其次,外汇占款下降可能不会引发流动性紧张。一方面,5月外汇占款下降的一个因素是对此前数月人民币贬值的反应,6月以来人民币已重启升值,未来外汇占款下降不一定能形成趋势;另一方面,央行已逐步纠正通过外汇占款释放基础货币的单一做法,运用逆回购、再贷款等多种工具。外汇占款对于流动性形成机制的作用早已逐步下降。这一点可以通过外汇占款与M2和社会融资总量的关系看出。2013年以来,前者与后两者的相关性大幅下降。

 再次,对三、四季度宏观经济的预判无需过于悲观。5月规模以上工业增加值、发电量、固定资产投资、社会消费品零售总额、PMI、出口数据有所好转,只有房地产相关数据一直在走弱。5月六大主要数据的好转说明经济已在筑底,尽管目前还难以判断是否稳固。

 上述经济数据好转建立在之前出台的微刺激政策、国际环境好转等基础上,尤其是基础设施建设领域表现突出,受政策影响明显。下一步是否需要进一步加大货币宽松力度,还需要等一等,观察未来一两个季度的数据。除非经济数据的确恶化,经济增速实现7%以上有困难,否则盲目加码可能导致流动性超过经济实际增长的需求,资金再度进入非实体经济或房地产领域。

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