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2018年债市:冬天来了春天还会远吗

2018-01-03 16:14 中国经济导报-中国发展网
收益率 长端利率债

摘要:展望2018年,中央政府正以高度自信在尝试构建新时代商业伦理、法规、货币与财政手段和政策等制度构架,从利率分析而言,当前的我们能否最终走向成功至为关键。

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中国经济导报记者|李盼盼

回眸2017,无论是果敢、还是抗拒,回首债市,可能痛都要更多一点。

2017年初,债市还沉浸在代持和“萝卜章”的阴影中,迟迟走不出像样的行情,加上经济数据好于预期,10年期国债迅速站上3%。虽然市场可望孕育新一轮牛市,但周期的力量不可抗拒,加息周期在中国悄然启动。除了加息,让市场更难受的是监管,同业、杠杆、表外,一个都不少。由于去杠杆政策的实施,银行缩表赎回委外,导致市场买盘不足,5月中旬,收益率曲线出现了诡异的“M”型。7月,“债券通”通了,7、8月期间,出现了政策的缄默期,利率维持区间震荡。

展望2018年,中央政府正以高度自信在尝试构建新时代商业伦理、法规、货币与财政手段和政策等制度构架,从利率分析而言,当前的我们能否最终走向成功至为关键。

但无论是寒彻骨,还是梅花扑鼻香,我们还是怀着期待迎接2018年的中国债市。

煎熬的一年

2017年对中国债券市场的投资者而言,是较为煎熬的一年。全年10年期国债收益率升近100BP,10年期国开债升120BP左右,信用债涨幅则在90~130BP不等,延续了2016年四季度以来的债熊走势。

先简要回顾2017年以来的债市走势,在国泰君安固定收益首席分析师覃汉看来,一季度,央行延续了2016年下半年开始的宏观去杠杆政策,金融体系流动性波动加大,资金成本大幅上升,并带动利率债长端收益率大涨30BP左右。

二季度,随着银监会两周时间内连发8个监管文件,严监管与去杠杆并举,银行间委外业务开始自行整顿,流动性波动一度加剧,债市收益率屡创新高,若以贷款市场与债券市场的利差作为标尺衡量,则其调整深度已经超出2013年去杠杆时期。

三季度,由于7、8月经济增长的放缓和二季度金融市场的动荡,去杠杆政策力度趋于缓和,流动性和债市收益率整体处于盘整状态,均值较二季度小幅上升,但并未突破上半年高位。

四季度,随着去杠杆进程下货币市场利率与传统存贷款市场利率拉大而导致的存款脱媒加速,银行存款增速大幅趋缓,负债降低,成本上升,对债券配置的需求乏力,债市由于供需失衡及对监管趋严的担忧,盘整态势被打破,数次出现收益率暴升局面,10年期国债远远超出上半年高点,收益率两次破4%,10年期国开债波动更甚国债,收益率逼近5%。

见微知著

梳理2017年债市的大事件:一是10年期国债到期收益率5月初从年初的3.1%攀升至3.69%,此后高位震荡,11月14日一度突破4%。二是全年债券市场发行量达到37.6万亿元,比2016年超出1万亿元,但发行结构发生重大变化,同业存单发行量增加6.7万亿元,增长50%。三是信用债走势出现分化,信用违约情况较2016年明显好转。据统计,2016年共有23家主体,对应52支公募债发生违约。而2017年截至11月底,只有13家发行主体,对应24支公募债发生实质性违约,而新增违约主体只有4家。四是2017年11月17日,央行等起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》中,明确提出金融机构必须打破刚性兑付,并且提出了惩处措施。随着东北特钢和大连机床的破产重整案件发生,债券违约打破刚性兑付不是结束,而更像是刚刚开始。

此外,央行推出MPA考核、银监会“三三四”检查、同业存单纳入MPA考核、货币基金新规、资管新规、商业银行流动性管理办法……监管频频拉动市场的缰绳,债市也在一次又一次措手不及中跌跌不休。

见微知著。“强监管”无疑是2017年中国金融市场上最显著的烙印。中信建投证券固收首席分析师黄文涛认为,2017年的债市涨跌与宏观基本面分析脱节,主要受强监管的影响较大,持续了一整年的熊市。2018年债市将继续维持这个轨迹,万众瞩目的29条资管新规落地后,无疑对债市将产生巨大波澜。

同时,黄文涛强调,至于杠杆,不是产品的杠杆,是国企融资、银行表外资金的杠杆。银行整体的缩表,就是降杠杆,肯定减少流入债市的资金面。

债市背后的资产变动也不容忽视。回顾2016年,债市投资者在一片欢腾中享受着延续了近3年的牛市,有分析师甚至将10年期国债收益率看至1.7%,引来交易员“职业生涯只剩下100BP”的傲娇玩笑;而2017年,交易员们则在忍受奖金大幅缩水的同时,望着节节向上的收益率,谨慎守护手里有限的头寸。

中金公司固收研究团队总结称,2017年的政策取向可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”。而这正好是债市面临的最不利组合:钱紧导致资金成本高,倒逼去杠杆;严监管导致表外配债力量减弱;宽信贷导致银行表内将有限资源向信贷倾斜,负债端缺口大,同业存单融资需求强;重实业导致融资需求仍旺盛。

实际上,随着债市收益率一路走高,实体企业的债务融资需求,已大量从信用债转向贷款,后者因基准利率未作调整而存在时滞,且利率上浮程度有限。

对此,覃汉表示,债券与贷款的资产轮换有两大优点,一来可以延缓社会融资成本的上升速度,减缓对实体经济的影响,延长去杠杆进程;二来与近期监管部门对商业银行抑制同业、回归本源的倡议相一致。

正因此,覃汉强调,政策部门对目前债市的状况并无过多忧虑,2017年四季度债市大幅暴跌时,也不像2016年12月那样,有鲜明亮出救市的态度,而仅仅在10年期国债收益率两次盘中超出4%后,均遭遇国债期货迅速拉升而回调这一情景上,能看出一点维稳意图。

谨慎看待新一年债市

“短短一年,恍若隔世。来年,日子依旧不好过。”不少业内人士在2017年底发出这样的感叹。

“防风险依旧是2018年的政策主线,金融去杠杆、强监管仍将延续。”黄文涛认为,最猛烈的监管冲击应该已经过去了,过去一段时间甚至有些超调。2018年上半年,需要注意监管因素对市场的影响,风险点包括资管新规的正式出台、针对同业业务的规范等。

中金公司一份近期研报指出,2018年进入回售的非金融信用债总量达到1.04万亿元,为2016~2017年的2~3倍;而这1.04万亿元将进入回售期的债券中,目前有94%处于折价状态。这意味着,部分资质较差的发行人,若投资者担心其违约风险,即使提升票息可能也难以避免回售。

黄文涛指出,其中2015年开始大幅扩容的公司债,或需要特别关注。

覃汉则认为,2018年债券市场的机会大于风险。首先,经济增速的缓慢下行基本成为业内共识,将为债券市场奠定一个良好的基础。其次,基于油价的波动,部分投资者存在对通胀的担忧,但目前来看,全球需求和供给仍处于一个弱平衡状况,需求推动或供给收缩带来油价大幅上行,从而带来国内通胀超预期引致货币紧缩的可能较小。再次,政策层面,金融去杠杆已取得初步成效,M2增速低位已徘徊近半年之久,继续下降为小概率事件,后续将逐步走稳,缓幅回升的可能性较大;资管新规落地可能对市场带来冲击,但投资者已有预期,若正式文件温和落地可能成为市场的正面因素。最后,从海外环境来看,虽然美国2018年仍有3次加息预期,但国内利率已调整至高位,有较好的利差保护;同时,央行主要通过公开市场的“削峰填谷”实现资金利率调控,市场利率更多受到央行基础货币“量”的影响,政策利率明显低于市场利率,“价”的影响相对较小,公开市场政策利率已留有上调空间。

北京某券商固收业务人士表示,2017年债券市场经历了剧烈的调整,10月底至11月利率债更是超预期震荡,从收益率水平来看,目前利率债已具有明显的配置价值,资金稳定的投资者可以积极加仓。从交易角度来看,目前货币政策仍未有放松迹象,同时资管新规及相应细则尚未落地,资管新规征求意见稿若实施对银行理财可能带来明显的负面影响,短期市场冲击仍不能排除。但10年期国债3.9%~4.0%的收益率水平已处于历史高位,利率债继续向上突破大幅调整的风险已不大。

对于2018年一季度的投资机会,覃汉认为,一是长久期利率债的配置机会,一季度可能是机构配置利率债和高等级信用债的黄金时机。目前,长端利率债的收益率水平为历史90%分位,绝对收益高,即使不考虑风险资本占用的优势,10年期国债考虑免税效应后的绝对收益率也已接近5%左右,相对于银行存款等稳定负债有明显的利差收益,负债端稳定的大银行和机构已介入布局长线配置。

二是短久期信用债和同业存单的票息机会。受资金面紧平衡和经济增速下行预期的影响,目前收益率曲线较平,短端收益率绝对水平相对较高,是难得的短久期品种投资时机。1年期AA中票和AA城投债的收益率估值都在5.6%左右,而一级市场发行利率更高,资质稳定的个券也有较好的票息收益。1年期AA银行存单的收益率为5.4%,更是收益和风险比价良好的配置和交易机会。

责任编辑:宋璟


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