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能否创设“非银版SLF”以克服恐慌化解风险?

2018-01-10 12:04 中国经济导报—中国发展网
SLF 利率

摘要:由于我国现阶段资金市场、金融市场的特点,中小型机构(包括银行与非银机构)所面临的实际利率水平往往较高,而SLF利率的“惩罚性”特征并不突出,SLF工具也并不被鼓励频繁使用。

孙彬彬 唐笑天

岁末年初,跨年资金利率一路走高,近日来机构普遍感受到比较大的跨年压力。考虑到对非银机构而言,目前市场在边际成交的资金利率可以在15%以上,较明显高于常规水平,一方面加重了市场恐慌氛围,也有可能产生外溢式影响。在此我们相对严肃地做一个探讨:央行能否针对非银机构创设一个类似于SLF(常备借贷便利)的流动性调节工具?利弊各在哪儿?

在流动性分层下,针对非银机构创设流动性工具值得考虑。目前,央行针对资金利率过度紧张的情况主要有SLO(超短期的逆回购)、SLF等资金面调节工具。其中,SLO具有主动投放短期限资金利率的功能,主动权在央行;而SLF工具则是由机构主动申请,但利率具有一定的惩罚性质,理论上构成利率的上限区间。

由于我国现阶段资金市场、金融市场的特点,中小型机构(包括银行与非银机构)所面临的实际利率水平往往较高,而SLF利率的“惩罚性”特征并不突出,SLF工具也并不被鼓励频繁使用。所以作为理论上的“利率走廊上限”,在实际市场成交中,即使是存款类机构进行质押回购融资时,利率超过同期限的SLF利率并不罕见。但我们可以观察到SLF工具推出后,作为央行最为关注的资金利率指标DR007(7天期回购利率)加权利率能比较好地运行在SLF利率之下。SLF利率以DR007加权利率上限的形式发挥着维护资金面稳定的功能。

但现有的货币政策工具更多是针对存款类机构的,设想是通过存款机构向非银机构传导。对于广大非银机构而言,并没有直接被纳入到现有的货币政策操作框架中来。考虑到非银机构(包括资管产品)目前绝对体量已经较大,对于支持实体经济、居民资产配置方面都发挥着较重要的功能,客观上如果非银机构面临较严重的流动性危机,也有可能对资金面以及整个金融市场产生较强的外溢影响,比如影响到市场融资功能,或对权益、商品市场传染恐慌情绪。

传统框架中,央行主要针对一级交易商或主要商业银行进行货币政策操作,资金通过这一渠道再流转到非银机构上,客观上是一个流动性分层调节的模式。这一模式一方面确实适应了我国金融市场的结构、特点,资金也在分层的过程中实现了交易对手方风险分散、资金合理重定价的过程。但伴随着2016年以来金融监管加强、金融防风险政策推进过程中,目前商业银行体系需要接受的指标考核与监管要求相对较多。多项监管约束叠加起来的影响往往较为复杂,对各方面主体来说都难以事前予以估计,而且往往导致了相应的银行主体在季末、年末等时间点对非银机构融资上往往是“一刀切”的态度。这就导致了传统的基于总量调控的框架存在传导不畅的问题。换言之,正如本次跨年所发生的的情况类似,总量上可能相对宽松,DR007加权指标表现平稳,但在非银群体中感受到的状况则明显不同。2017年12月27日,R007加权利率从两天前的3.52%跃升至5.04%,可以推测边际层面资金利率的抬升情况。

但在一定程度上资金面的波动是监管合意的结果。客观来看,借助特殊时点因素(如缴税、季末、年末),形成一定的资金面波动,给予杠杆率较高的机构以不稳定的资金面预期、较大的时点平头寸压力,能起到“抑杠杆、防风险”的效果。2015~2016年的市场表现也证明了高度平稳的资金面容易产生加杠杆、套利等行为。因此,我们在此讨论是否可以推出一个针对非银机构的类似于SLF的工具,其主要目的在于防范资金面在特定时间点(比如季末、年末、春节前夕),由于市场恐慌、摩擦等监管层调控目标之外的因素,导致出现极端市场状态并形成外溢式风险的可能。

我们认为,通过合理地设置利率、抵押品与配套措施,可以使“非银版SLF”避免成为机构加杠杆的工具,在不影响金融调控的情况下,降低资金利率走高可能产生的连锁反应或外溢式影响,减少极端市场情况出现的可能性,助力金融防风险。(作者系天风证券分析师)

责任编辑:潘世杰


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