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“紧信用,稳货币”,债市短暂窗口期或近尾声

2018-04-25 15:40 中国经济导报-中国发展网
货币政策 债市

摘要:资管新规即将落地,防范金融风险和去杠杆仍是政策主基调,流动性边际收紧或是大概率事件。债市短暂窗口期已近尾声,利率边际上行是大概率事件,债市转机或在二季度后。

张文朗

1月中旬至3月中旬,债市长短端收益率持续下行,“债牛”重启之声又不绝于耳。1~3月份,定向降准、临时存款准备金安排、公开市场操作、PSL(抵押补充贷款)等影响市场投放流动性多达3万亿元(去年同期为约1.1万亿元)。

货币政策短期走向主要与临时因素有关,而不是宽松趋势开启。资管新规即将落地,防范金融风险和去杠杆仍是政策主基调,流动性边际收紧或是大概率事件。债市短暂窗口期已近尾声,利率边际上行是大概率事件,债市转机或在二季度后。

“债牛”开启?

市场流动性持续宽松,“紧信用、松货币”政策组合浮现,持续了一年半的“债熊”告一段落,一时间,“债牛”开启之声又不绝于耳。

货币政策偏松是昙花一现,还是趋势重启?资管新规即将落地,市场将如何反应?债券利率是继续下滑,还是重新上行?

1月中旬至3月中旬的流动性相对宽松源于以下5个方面:

一是,1月25日普惠金融定向降准,释放流动性约4500亿元。

二是,根据央行公开数据披露,从1月中旬开始金融机构有序地开展了“临时准备金动用安排(CRA)”,累计释放流动性约2万亿元。

三是,国开行在1~3月超预期开展PSL,新增3038亿元,同比增长86.2%。

四是,从1月中旬至3月中旬,央行通过公开市场净投放5280亿元。

五是,从历史数据来看,2、3月份为财政投放大月,有利于市场流动性。

上述5个方面共导致市场新增流动性达到3.3万亿元以上,导致市场流动性呈现宽松状态。我们短期的“松货币”主要是特殊因素所致。

随着前期相关因素消失,货币政策或将回归中性偏紧状态。为考虑春节假期的现金漏出和跨期安排,历年来央行均会在春节前通过多种方式向市场投放流动性。今年之所以向市场投放了过多流动性,而在春节后未开展大规模净回笼,直到3月下旬才开展净回笼的一个原因或是提高市场稳定性。

短期内PSL超预期,但从总体规划来看,未来PSL的投放或将降低。历史数据显示,600万套的棚改,对应新增的PSL在6000亿元左右,2018年预计棚改在580万套,目前投放PSL已达3038亿元,预计未来投放的PSL会下滑。

上述临时因素叠加2~3月是份财政存款投放大月的季节性因素,有利于短期内的流动性,但历史经验显示,4~5月份财政存款回笼,流动性收紧。

重回“紧信用、稳货币”

前期的“松货币”或近尾声。首先,近期经济表现平稳,通胀显韧性,不支持松货币。一季度经济表现平稳,出口不错。另外,固定资产投资中的地产投资和其他投资(扣除地产、基建和制造业外的投资)超预期,预计一季度经济增长或达6.8%,而CPI通胀3月份或高于2.5%。

其次,资管新规即将落地,对市场流动性仍将存在冲击。资管新规要求“资管业务是金融机构的表外业务,不能保本保收益”,而目前保本理财不降反升,预计资管新规推出后,银行理财规模会出现下降。表外负债规模收缩的同时,银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度。而结构化存款主要配置金融衍生工具,对债市总体的配置资金或将相对下降,可能会推升利率水平。

在美联储加息后,央行在公开市场中对不同期限的逆回购利率和MLF利率加息5BP,这一方面表明了防止资本外流的意图,另一方面也表明了“量松价紧”的“稳货币”政策意图,加之3月下旬以来,持续净回笼,表明特殊因素过后,央行货币政策开始边际收紧,未来的政策组合向“紧信用、稳货币”转变。

总之,货币政策将向“紧信用、稳货币”转变,债市短暂窗口期或近尾声,短期内利率或边际上行,预计4~5月份10年期国债收益率的中枢相对于1~3月份而言或小幅上移,但突破前期高点的概率可能不大。

债市拐点或在二季度后。当资本利差上行时,投资股权比投资债券更可取,有利股市;当资本利差下行时(极端假设是当资本利差为负值时),投资者更愿意选择固定收益,有利债市。2012年之前,债市受经济基本面影响很大,而随后几年受流动性影响加大,但资本利差仍然跟债市有一定程度的相关性。最近的经验显示,资本利差或领先债市9个月到1年时间,目前来看,受成本上升影响,从2017年6月份开始,资本利差有向下的态势。据此判断,债市的拐点或在2018年二季度后。

(作者系光大证券研究所首席宏观分析师)

责任编辑:宋璟


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