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资管新规即将落地,还有哪些“价值洼地”?

2018-04-25 15:40 中国经济导报-中国发展网
债券价格 流动性溢价修复 债市

摘要:铁道债和超长利率债由于期限偏长,流动性溢价往往较高,成交极不活跃,但长久期的进攻特征也极其鲜明,这一类品种的上涨往往代表了债券牛市的繁荣顶点。宽资金格局大概率延续,投资者可关注“价值洼地”和上涨行情扩散品种。

覃汉 高国华

3月28日,资管新规获中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过,新规拟补充说明,部分非标可用成本法估值,并加强对资管产品的审计要求。另外,新规过渡期可能从发布之日开始算,过渡期有望较征求意见稿延长,使得市场平稳过渡。大资管新规重磅监管文件落地在即,市场又开始纠结这究竟是利空还是利好出尽,但可预期的是,随着新规落地,长期来看,监管对于市场的扰动将会持续收敛。

资金宽松和流动性溢价修复是债市大涨的催化剂,10年期国债和国开债从1月高点回落25BP和40BP,行情涨势凌厉以至于许多投资者没来得及“上车”。

往者不可谏,来者犹可追。当下时点投资者关心两个问题:一是行情还能不能追?二是追什么品种?本轮行情踏空者众,毕竟长端利率短时间已经下行太多,二季度市场仍面临来自供需、监管方面的压力,后续长端利率可能会进入一段时间调整震荡期。如果宽资金状态延续,上涨行情有望扩散,尤其熊市中大幅调整隐含极高流动性溢价的品种,有望迎来溢价修复机会。

利率债的品种轮动规律。在一轮利率行情的品种轮动中,往往呈现出“国债-国开债-非国开债、非关键期限、老券-地方债-铁道债-超长债”的依次轮动。首先,流动性最好的国债率先见顶回落;其次,交易盘参与力度更大的国开债启动上涨;再次,收益率曲线上的利差倒挂和“价值洼地”品种开始补涨;最后,随着行情持续扩散,地方政府债、铁道债等准利率品种,甚至超长利率债等交易极不活跃品种,也逐渐迎来成交放量、溢价压缩的交易行情,完成上涨行情的全面扩散。

回顾2014~2015年债券牛市利率品行情,品种轮动、上涨扩散的特征非常明显。

一是国债上涨领先国开债,国开债领先非国开债。2013年11月大熊市尾端,10年期国债利率率先见顶达4.72%。此后,12月二度“钱荒”来袭,收益率先下后上,但国债并未再创新高。而10年期国开债则较前期高点再上20BP,在1月中旬(1月14日)才冲高见顶达到峰值5.92%。非关键期限7年期国开债见顶来得更晚(在1月20日)。

二是利率债非关键期限、非活跃券的补涨。2015年随着牛市行情深入,债市上演多轮“价值洼地”修复行情。2015年4月国债7~10年期利差曾倒挂30BP、非国开债与国开债利差曾走扩超40BP、国开老券与新券利差也曾扩大至40BP,但2015年二季度这些“价值洼地”开始明显修复补涨。

三是流动性宽松下,地方政府债交易也迎来春天。2015年4~5月,受地方政府债置换扩容冲击,收益率一度高于国开金融债。但从9月起,地方债二级成交明显放量、中介成交增多,与国债利差从50BP持续压缩至30BP,尤其流动性溢价更高的地方专项债利率下行更为明显。

四是铁道债和超长利率债作为牛市轮动的后周期品种,放量大涨往往代表牛市最强音。铁道债和超长利率债由于期限偏长,流动性溢价往往较高,成交极不活跃,但长久期的进攻特征也极其鲜明,这一类品种的上涨往往代表了债券牛市的繁荣顶点。

本轮流动性驱动的上涨行情,尚未接近尾声。我们一直强调的是,目前债券价格中,已隐含了很高的资金紧张的预期和安全垫。例如,6个月期的同业存单与R007的利差前期创历史新高,在3月下旬已开始快速回落,意味着极高的流动性溢价开始修复。

宽资金格局大概率延续,投资者可关注“价值洼地”和上涨行情扩散品种。综上所述,我们推荐5年期金融债、3年期左右交易所可质押公司债、不可质押中高等级信用债等。在产品设计上,定开产品可以更好地运用杠杆工具(定开产品杠杆率最高200%,而公募140%),能获得更优异的风险调整后回报率。

(作者系国泰君安证券债券分析师)

责任编辑:宋璟


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