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债市违约蔓延“借新还旧”风险正在暴露

2018-06-13 15:14 中国经济导报—中国发展网
债市违约

摘要:市场人士也普遍认为,目前市场对信用事件的准备程度越来越充分,投资者的信用识别体系更为完善,信用事件对整体债市的影响将进一步降低,信用风险整体依然可控。

中国经济导报记者|李盼盼

近日,债券市场频频曝出违约新闻,此次的主角们换成了非民营上市公司。除富贵鸟外,凯迪生态、中安消、神雾集团接连出现违约,另外中科金控、天房集团也出现信托贷款逾期或被提示风险。

更有意思的是,有A股园林环保领域“白马股”之称的东方园林10亿元的债券发行,仅以发行0.5亿元、95%的流标率宣告结束,这无疑令紧张的债券市场雪上加霜。东方园林的股价3天内从17元下探至最低14.86元,跌幅近14.6%,创2017年6月以来新低,市值缩水近66亿元。

在业内人士看来,东方园林债券发行遇冷主要与目前债市出现大面积违约潮有关,同时PPP项目市场认可与发债主体的资质也影响债市一级市场的冷暖。

中国经济导报记者注意到,近一个多月以来债券基金涨少跌多,多支债券基金或由于大额赎回而出现净值异常上涨,新基金发行市场上债基发行也现疲态,5月募集规模创一年以来单月新低。随着季末即将到来,叠加违约事件或将继续出现,业内人士认为,债券市场仍将以震荡为主。

无奈的流标

5月21日,东方园林的一则公告令投资者备受关注。公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期),发行规模不超过10亿元(含10亿元),且分两个品种。本期债券发行结果显示,品种一最终发行规模0.5亿元,票面利率7.00%;而品种二则无实际发行规模。

“东方园林债券发行遭遇不利,主要还是目前债券市场的大环境所致。”中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示。

曾刚进一步表示,从目前看,东方园林的评级是主体信用等级为AA+,该次债券信用等级为AA+,在国内现行的评级体系中,无论主体与债项评级均属于中等。而对于PPP项目而言,其项目施工期限长、投资规模大、回收资金慢、投入资金高且存在投资回报不确定等风险,已然被越来越多的投资者所熟知。

与东方园林公司债发行几乎流标的同时,5月21日晚间,上海华信国际集团有限公司公告称,公司债券“17沪华信SCP002”,应于2018年5月21日兑付本金20亿元及利息8876.71万元,截至到期兑付日日终,未能按期足额偿付。

同在21日,“16凯迪债”受托管理人银河证券公告称,鉴于凯迪新能源下属子公司凯迪生态“11凯迪MTN1”发生实质违约,已将“16凯迪债”调整至“风险类”债券,立即启动风险事件应急处置预案。

事实上,自5月以来,债券市场由反弹转入调整之后,债券基金整体收益率有所下滑。相关数据显示,今年前4个月,债券基金平均收益率为1.8%,在各类基金品种中最为赚钱。而到了6月6日,经过一轮震荡调整之后,今年以来债券基金平均收益率降至1.72%,与货币基金平均收益率齐平。在市场震荡中,债券基金近一个月来频频出现遭遇大额赎回而异常上涨的迹象。

据统计,截至6月7日的最近一个月,债券基金平均下跌0.27%,同期则有6支债券基金份额涨幅超过2%,其中,某债券基金净值在最近一个月内大涨7.9%以上,成为债券基金中区间涨幅最高的。不过查看其净值走势可以发现,6月5日和6月6日该基金净值分别上涨3%和4.68%,据行业经验,该基金遭遇机构大额赎回的可能性比较大。

曾刚认为,发债遇冷这件事情在情理之中,也在意料之外。情理之中是因为在目前市场环境下,3年期固定利率公司债想以7%的成本发行满额,本身比较难。意料之外是说公司的投融资部门应该事先做好预沟通及相关应急预案,就公司而言,还有中票、短融、超短融等手段可以利用,在市场资金比较紧的时候选择了相对难发行的一种手段,导致市场对公司后续发债形势产生恐慌,也导致对环保板块盈利模式在当前形势下的持续性产生担忧,甚至金融、地产等板块连续下跌也有分析说与此引发相关联。后续会产生如此系列的结果,从公司的角度来看,应该是属于意料之外的。

“再融资”成关键

对信用风险的担忧情绪升温,导致一级市场“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”的特征更为明显,而从另一个角度看,近期债券违约和再融资不畅之间隐约形成了负反馈的链条。

“今年信用违约的主要驱动因素是再融资压力的增大,比如盾安集团2018年5月短融取消发行,直接导致了集团债务违约压力的上升;而中安消在2016年之后,就再无新债发行。”海通证券首席宏观债券分析师姜超表示。

姜超认为,过去几年违约事件不多,很大程度上归功于影子银行的大发展,很多企业可以靠借新还旧续命。但从2018年开始,随着资管新规颁布,影子银行监管加强,非标融资全面萎缩,过去两个月的信托、委托贷款全面负增长,这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。“这意味着,对企业而言,如果债务出现严重问题,不要再指望靠借新还旧续命,要么砸锅卖铁,要么就要考虑破产违约。”

然而,随着信用风险持续释放,市场风险偏好降温,一些企业融资难融资贵的问题凸显,再叠加债务到期高峰,再融资不畅可能继续催化信用风险事件的发生。

“对于产业债,今年以来出现信用风险或违约的企业大多具有以下几个特点:均为民企,都存在积极扩张的投资行为且对筹资活动现金流的依赖性较高,大都面临集中偿债压力且再融资不畅。”姜超表示。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出,本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的,违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。当金融环境转向去杠杆、强监管时,一方面,投资者的风险偏好明显下降,对风险的防范心理大幅提高,更加关注和思考“谁在裸泳”,债券市场融资通道明显收紧;另一方面,监管政策全面封堵各类表外和非标通道,非标转标过程中,非标债务滚续难度上升,企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。

曾刚认为,在再融资趋紧的背景下,未来两年债券回售与到期规模较大进一步加大了再融资向信用风险的传导。据其统计,2018年债券到期与回售规模合计5.49万亿元,2019年到期与回售规模合计4.76万亿元。2018~2019年到期的信用债中,发行人为民企的债券支数占比18%,主体评级为AA或AA以下的债券支数占比39%。这部分主体在目前的金融环境中,面临较大的资金周转压力,需警惕融资链条断裂引发的信用风险。

整体违约风险可控

机构分析称,在宏观经济增速有下行压力、金融严监管和去杠杆持续推进的背景下,企业经营状况恶化是信用违约的重要原因,信用收缩下再融资压力加大或是信用风险加速暴露的导火索。往后看,未来低评级信用债可能将越来越难发行,由此信用风险并未出清,而需求也会逐渐向短久期、高评级集中。

孙彬彬认为,未来一段时间,“宽货币+结构性紧信用”、“降准+加息”的政策组合将是未来的主旋律,打破刚兑、出清僵尸企业将更加常见。因此,预计民营企业信用风险的相对集中暴露未来还将持续。

姜超同时认为,融资环境将在较长一段时间内持续收紧。前段时间国家发展改革委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》,也将进一步规范实体企业过度举债行为,投资机构也应对发债企业的财务可持续性进行分析,做好风险摸排工作,理性谨慎投资。

不过,市场人士也普遍认为,目前市场对信用事件的准备程度越来越充分,投资者的信用识别体系更为完善,信用事件对整体债市的影响将进一步降低,信用风险整体依然可控。

数据显示,今年年初至6月5日,违约债券规模共计151亿元,超过2017年全年违约规模的一半,折合年度违约率约为0.56%,高于2017年全年违约率水平,不过相比2016年创下的最高值仍然较低。另一方面,与信贷市场对比来看,2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%,债券市场不良率仍相对较低。

就违约主体而言,今年前5个月债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业。其中,有3家为A股上市公司,1家为港股上市公司。而这些民营企业多存在主业不强、盈利较弱、短期负债占比高、现金流明显恶化等情况。

因此,在曾刚看来,当前债市的整体违约风险仍然可控,债市后市依旧被看好。交通银行金融研究中心认为,6月市场可能仍存在数千亿元流动性缺口,为平稳跨过二季度,央行净投放的可能性较大。

孙彬彬认为,从基本面上看,价格的下行将拉低今年名义GDP的增速;同时去除价格因素之外,消费以及净出口对经济的拉动也不及去年,诸多因素显示基本面未有明显好转。资金面上,上半年两次降准显示出货币政策边际宽松趋势,预计下半年仍将有降准的可能性。而监管方面,4月以来发布的几份重要监管文件均显示出较预期宽松的变化。因此,依旧看好债市。

责任编辑:潘世杰


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