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货币低增时代 创新与债市为王

2018-06-27 16:04 中国经济导报—中国发展网
GDP 货币 债市

摘要:未来机会在创新。从宏观看中国经济增长数据,2016年以来最大的两个变化:一是研发支出正式被计入GDP;二是新经济被纳入GDP。而2017年以来,经济超预期企稳的贡献主要来自于新经济。

顾潇啸

未来机会在创新。从宏观看中国经济增长数据,2016年以来最大的两个变化:一是研发支出正式被计入GDP;二是新经济被纳入GDP。而2017年以来,经济超预期企稳的贡献主要来自于新经济。

笔者发现,新旧经济的核心区别在于融资模式。工业化时代以人口红利和城市化为动力,银行债务融资是最佳融资工具。而新经济以人的创造性和市场的追求为源动力,股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。当下,比较看好创新与债市。新经济时代,研发创造价值,对应到资本市场就是研发比例大的行业、公司领涨。而创新支撑经济增长,意味着不必再靠举债来稳增长,意味着融资需求趋势性下降,利率趋势性回落。

经济增速下行,违约风险增加

对于靠举债发展的工业经济而言,社会融资增速是最重要的领先指标。目前社会融资增速已经从2017年的13%左右降至2018年4月份的10.5%。按照融资与GDP名义增速差不多是1:1的关系,这意味着2018年末的GDP名义增速可能会从11%降至8%左右。

GDP名义增速下滑,工业利润承压。GDP名义增速是影响中国工业企业利润的最重要指标,如果GDP名义增速将回到8%左右,按照历史经验,工业企业利润增速将回到零增长。2018年第一季度,虽然GDP实际增速稳定在6.8%,但由于物价的回落,GDP名义增速已经回落至10.2%,与此相应,工业企业利润增速已经从2017年的21%降至15%。

信用违约风险增加。2017年末社会融资存量175万亿元,全年平均增速约为12.8%。2018年社融增速大幅下滑,目前仅10.5%,对应全年新增社融18.4万亿元,比2017年的19.4万亿元减少1万亿元。

简单算一笔账,目前GDP名义增速10.2%,按2017年82万亿元GDP名义值来算,即需要8.4万亿元来保证经济增长。18.4万亿元的新增社融中扣除8.4万亿元后,仅剩10万亿元用于偿还175万亿元存量融资的利率,对应债务利率只有5.7%。央行公布的一季度贷款平均利率接近6%,清华大学公布社会平均融资成本超过7%,意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息,信用违约事件将大幅增加。

未来机会在于创新

为什么创新是未来中国最大的机会?从宏观上看,中国经济增速在过去几年最大的变化,是从2016年开始,正式把研发支出计入到了GDP。按照修订后的数据,2015年中国研发支出占GDP的比重为2.07%,其中的60%都计入了GDP,也就是研发支出创造了1.3%的GDP。

新经济计入GDP。2016年统计上的另一个变化是新经济也被纳入了GDP,统计局建立了反映新产业、新业态、新商业模式的“三新”统计调查制度,包括了高新技术产业、战略性新兴产业、高技术服务业、互联网金融、科技孵化器、众创空间,众筹等。新产业方面,过去的两年中,战略新兴产业、高技术产业、装备制造业的增加值增速大多在10%以上,远高于6%的工业平均增速。新业态方面,2017年实物商品网上零售额增速上升至28%,远高于社消零售总额10%左右的增速。

新经济高速增长。从2017年开始,代表新经济的信息服务行业的增加值出现了高速增长,目前增速接近30%。

旧经济下滑,新经济回升。因此,2017年以来的经济企稳其实并非来自于房地产和工业等传统行业,而是来自于新经济的高速增长。2017年的信息服务业增加值同比高达25%,按照4%左右的GDP占比,其贡献了1%的GDP增速,完全弥补了工业增速的下滑。

创新和债市两大机会

上个世纪70年代,美国也曾经出现过货币超发、房价和各种商品价格暴涨。但是后来美国人发现,货币超发除了带来涨价,没有任何意义。所以在上个世纪80年代,美国出现了供给学派的改革,其核心是两大思想:一是减税、提高企业的效率;另一个是收缩货币,抑制价格上涨。而事后来看,上个世纪80年代以来,美国的货币收缩只是降低了通胀,而并没有降低经济增速。

2018年,由于债务违约的出现,很多人担心利率往上走,但今年以来中国的国债利率整体下行了40bp,主要有三个原因:一是在违约出现之后,随着高风险利率的上升,市场对安全资产重新定价,愿意给真正安全的国债更高的价格;二是随着融资的回落,对资金的需求整体下降,也有助于整体利率下行;三是中美利率逐渐走向脱钩,中国会增加进口而不是减少出口来应对中美贸易战,汇率更有弹性,利率更有独立性。

所以,只要政府下决心去杠杆、补短板,一手管住影子银行和货币超发,抑制地产泡沫,让金融和地产反哺更多实体经济;一手开放资本市场发展,改革资本市场制度,促进创新企业发展,中国的未来充满希望。只不过有希望的不是银行地产,而是实体经济与创新企业。而在这个过程当中,由于不再靠举债来稳增长,意味着融资需求趋势性下降,利率趋势性回落。这也就意味着创新和债市是未来中国长期值得看好的两类资产。

(作者系海通证券分析师)

责任编辑:潘世杰


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