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央行最新窗口指导 低评级信用债迎来及时雨

2018-07-25 14:32 中国经济导报—中国发展网
低评级信用债

摘要:央行窗口指导显示,对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按11给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款。

明明

7月18日,市场传出央行近日窗口指导银行增配较低评级信用债,将额外给予MLF(中期借贷便利)资金,用于支持贷款投放和信用债投资。有多家媒体已从银行金融市场人士处确认了该消息。

央行窗口指导显示,对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按11给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资,AA+及以上评级按11比例给予MLF,AA+以下评级按12比例给予MLF资金,要求必须为产业类,金融债不符合。

目前债市核心矛盾是利率债涨而信用债跌

市场目前对于利率债乐观预期基本没有分歧,但是对信用债市场仍然颇为悲观。整体成交的稀薄,一方面反映了交易所交易制度的潜在问题,另一方面也是目前债市避险情绪过高,几无流动性的一个催化反映。

但是我们一直看好信用债市场即将到来最后一跌后的右侧机会。目前信用债市场存在几大待爆风险:

——中低等级产业债违约风险,我们认为从规模与时间来说,8月份是需要警惕的一个时间。我们测算未来每个月都有500亿~600亿元二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力,在资金面紧张的情况下都有可能会面临发行困难甚至取消发行情况。若个别公司爆发风险,也会带动信用债整体认购情绪不佳。

——类平台压力在非标,8月份非标萎缩冲击会被意识到,某一区域城投流动性出现问题或将加剧这种认识。城投最重要的流动性问题是非标难续,年初的多起城投事件都是非标引发的,因为非标压缩为银行端刚性,所以产品到期只能不续。预计政策若不变,未来信托+委贷贡献的新增社融共计每月-1200亿元左右。委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现,信托缩量对社融余额弱化作用在8月最终体现。

——股市下挫,股权质押比例过高主体接近平仓线,与信用风险互相反馈放大。股市如果连续下挫,会影响控股集团上市公司以及集团债券发行较多的发行人的信用风险。我们统计,满足高贝塔、高质押率、隐含评级偏低、质押股份接近持有人上限的公司/集团,可能在50对左右,若出现连锁反应,冲击效应确实不可小觑。

——中小农商行面临资本充足率达不到监管标准,股东增资存在障碍,影响二级资本债与存单续发,冲击相关品种估值乃至流动性风险。今年以来,诸多农商行评级遭遇下调,原因有三:一是资产端方面,对农商行跨区经营的拨乱反正,农商行被迫面临资产的收缩;二是负债端方面,表外与同业监管持续推进,同业负债大幅流失,带来负债层面量的收缩与成本的抬升;三是盈利能力与资产质量方面,大部分农商行的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台,民营企业今年巨大的债务展期压力,与城投公司非标再融资的压力,进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。市场当然认为,银行是不会出现系统性风险的,但如果存在某家银行监管指标不达标,叠加存单与二级资本债续发认购困难,民营股东增资扩股心有余而力不足,会有可能产生短期的流动性问题。

但是风险的最后一跌,就是加速政策的创新、落地、兜底。政策创新的核心,仍然是鼓励调动商业银行积极性,来通过表内接盘中低等级信用债。

鼓励银行表内认购低评级信用债的代价和影响有多大?

银行有一定动力通过自营接盘自己主贷的重要客户的债券。近两个月以来,我们看到一级市场新增的现象便是信用债上下游利益共同体的抱团自救:某些发行人的主贷银行加大余额包销的力度,以缓解核心大客户债券到期发行难的流动性困难;保险公司战略性入股房地产公司,以时间换空间、以股权换债券的方式实现利益共赢。所以我们看到6月份的托管数据中,商业银行对信用债的边际增持达491亿元,或许意味着什么。

中低等级债券收益率可观,风险低于中小微企业信贷,纳入MLF合格质押品,性价比也并不低。我们经常用过去的观念来判断未来,认为商业银行没有动力认购中低等级信用债,我们认为过去中低等级信用债利差相对偏窄,又不能做合格质押品,风险计提又没优势,银行内部FTP(资金转移定价)对自营的成本非常低,没必要冒风险,但是目前中低等级利差走阔非常明显,又能做MLF质押品,银行风险计提方面,边际上又没有恶化,所以这类资产对银行自营的性价比其实并不低,从商业角度上也有利可图。

做活信用债市场的流动性,不需要匹配信用债余额,而只需要匹配信用债成交的地量。如同股票市场一样,拉高某支股票的核心因素不在于股票的存量市值,而在于股票的流通市值与股票的日均交易量。目前债券市场流动性已非常之差,较少的增量资金便可以做活市场,没有流动性的地量信用债市场,并不需要匹配存量额度的资金来做活,相反的例子便是一些有争议的明星发行人在交易所市场的成交,经常被一些几千、几万元的成交影响到数十亿元的存量估值,我们认为反之通过微小的托底,信用品种流动性的回归也指日可待。

债券品种不区分城投债还是产业债,只是强调不能是金融企业发行的债券,我们认为既支持了城投流动性,也支持了民营企业流动性,可谓一箭双雕。

(作者系中信证券固定收益首席分析师)

责任编辑:潘世杰


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