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监管定向微调 城投债迎来及时雨

2018-08-01 15:33 中国经济导报-中国发展网
城投债

摘要:7月24日,信用债短端收益率继续下行,中长端趋稳。其中,中债城投债收益率曲线3年期AAA下行5BP至4.35%,5年期AAA下行3BP至4.55%;3年期AA+下行5BP至4.65%,3年期AA下行8BP至5.31%。

中国经济导报记者|李盼盼

“对于城投债,国务院常务会议起到了扭转预期的作用,比之前央行窗口指导机构买信用债更有效。”7月24日,某券商固收部承销人士对中国经济导报记者表示,“今年以来城投债发行利率上行较大,一度很多AA+/AA评级城投债利率上调再多也没用,根本发不出来,而自上周以来,尤其是国务院常务会议召开以后,再跟投资者沟通,大家对城投债的信心大幅恢复。”

7月23日,国务院召开常务会议,其中“有效保障在建项目资金需求,督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的表述,成为市场恢复对城投债信心的关键。

Wind数据显示,7月24日,信用债短端收益率继续下行,中长端趋稳。其中,中债城投债收益率曲线3年期AAA下行5BP至4.35%,5年期AAA下行3BP至4.55%;3年期AA+下行5BP至4.65%,3年期AA下行8BP至5.31%。

“传导到一级市场,可能还需要一些时间,需要先观察一下这几天的发行规模和发行利率。”前述券商固收部承销人士表示,“从目前市场感知到的情况来看,对于资质中等偏上的城投平台,肯定是利好;但对于一些债务率较高的弱资质平台,可能大家还是都不愿意碰。”

城投债“过山车”

刘爽作为城投债的资深从业者,见证了城投债的红火,也见证了城投债跌入低谷的惨淡。2008年是个分水岭,2008年之前,中国是一个典型的靠需求拉动的外向型经济体,进出口贸易和制造业投资对经济增长贡献巨大;2008年之后,增长方式从需求拉动转向投资拉动,基建和房地产投资逐渐成为了经济增长的核心引擎。

也正是从2008年开始,刘爽加入了城投债的大队伍,她经历了各地融资平台的纷纷崛起。但是如火如荼发展的背后,是问题的积累。

2011年,中国债券历史上第一次出现了对于城投债的大规模信任危机。云南某城投公司公告不能按时兑付到期债券本息,消息一出,市场一片哗然,一时间,城投债从众人追捧的香饽饽,变成了避之唯恐不及的烫手山芋。

2013年,“钱荒”主导了整个下半年的中国经济走势,由于金融机构的钱更荒,很多中小型实体企业因融资难而陆续出现倒闭。与此同时,由于银行间市场融资成本的高企,以及投资风险偏好的大幅收缩,“金身未破”的城投债再次被推上了风口浪尖。

2018年,随着去杠杆周期中金融监管不断趋严,以及中央对地方政府隐性债务零容忍的态度,二级市场上存量规模巨大的城投债的整体估值开始大幅上行,很多已拿到发债批文的中小型城投公司,因找不到买家,只得眼睁睁看着自己的批文到期。

截至7月24日,今年已有8家城投企业涉及债务偿付危机,涉及金额共计17.6亿元。尽管所涉债务在地方政府的协调下均在短期内完成兑付,但市场避险情绪升温,仍加剧了城投企业融资难度。

在国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉看来,自2008年之后,各地融资平台纷纷崛起之路,也是中央各部门不断通过各种方式、各种渠道约束平台债务的监管之路。但是,中央地方分税制、官员政绩考核机制、政府预算软约束,这三大问题似乎是中国经济增长无法绕开的症结,在它们的裹挟之下,过往几乎每次对政府债务的管控,其最后结果都是,越监管城投数量越多,越监管城投债务规模越大。

因此,覃汉指出,对于资产流动性较弱且依赖政府回款的城投企业,外部融资渠道的持续紧缩有可能引发流动性风险释放。此外,外部融资渠道的持续收缩,也将影响城投企业在建项目融资。在债务滚动的压力下,在建及新增项目融资渠道受阻,则可能引发资金断供与工程烂尾。

在此背景下,监管节奏和力度有必要进行定向调整,满足城投企业合理融资需求,缓释城投企业流动性风险,保障重点项目推进。

监管思路定向微调

从7月23日国务院常务会议针对融资平台融资的表述看,此次举措重点在于城投企业“在建项目融资”、“合理融资”,同时仍强调金融机构“坚持市场化原则”,督促地方政府“盘活存量财政资金”,上述原则仍与2017年以来防范地方债务风险主线下,打击融资平台违法违规融资担保、严控新增地方政府隐性债务、防范金融机构推波助澜的“堵后门”思路保持一致,并未转向。

同时,结合此次国务院常务会议提出的“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”,地方政府将通过地方债加大财政资金盘活力度,通过合法合规的方式,加大对城投企业在建项目的支持力度,推动有效投资,避免工程烂尾。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示,此次国务院常务会议举措将有效缓解各类金融机构对于城投企业融资“一刀切”式的收紧态度,结合近期货币政策边际宽松及近期资管新规配套细则出台对于过渡期内非标业务的监管放松,城投企业的再融资环境将有所改善,对于缓释当前城投企业流动性风险、信用风险具有重要积极意义。

但同时孙彬彬指出,需注意的是,此次国务院常务会议举措并非对城投融资监管的全面转向,仅是在延续“堵后门”监管框架下针对融资平台“在建项目融资”、“合理融资需求”的定向微调。

对于此次出台的措施对城投债的影响,覃汉认为,从长期看,定向微调的监管思路在托底不发生处置风险的同时,将进一步加剧当前城投行业分化格局。

一方面,在中央推动有效投资稳定增长的要求下,对于承担公益性较强、重要性较高在建项目的城投企业,所获得地方政府及金融机构支持的力度较大,有助于改善企业资金状况,提高其信用水平。

另一方面,城投企业在建项目的保障情况与地方财政资金盘活力度密切相关,财政实力越强、债务限额使用空间较大的地方政府,财政资金盘活空间也相对较大,对于财力较弱、行政层级较低区域的城投,所受支持仍将受限,城投企业风险的区域性分化仍将持续。

城投整合是必经之路

城投的问题也许不止于此。2011年,城投公司债务违约,倒逼监管放松城投再融资;2014年,城投公司再遇压力,倒逼地方债务置换推出;2018年,尽管监管不断趋严,中央向省会施压、省会向市县施压,但市县由于解决债务问题的能力有限,似曾相识的倒逼机制似乎又一次开始显现。但与此前相比,本轮地方隐性债务规模已远超2014年时的体量,一旦倒逼机制成功,天量的隐性债务几乎是政府无法承受之重。

不少业内人士认为,如果不把握当前的窗口期,随着三四线城市房地产后周期的过去,地方真正意义上“倒逼中央”的场景将再次开启。到那时,如果非要依靠大范围货币化的手段来解决债务问题,那么,这一轮煞费苦心的金融监管、这一轮轰轰烈烈的平台严管,费了很多劲、绕了一大圈,最终恐怕“又回到了原点”。

因此,城投整合是必经之路。覃汉表示,基于行业的发展周期,这两年基建投资增速的下行,看上去是基数越来越大的原因,其实也是整个三四线城市房地产行业进入后周期之后,此前大规模的围绕土地开发和建设等各类业务开始进入降速期的原因。因此,如果把城投所在领域也看做一个行业,在行业进入收缩周期的大背景下,行业内企业集中度抬升,城投间整合也是必经之路。而由于城投所在行业的特殊性,弱资质的城投很难实现市场化的破产出清,最终很可能被兼并重组。

同时,基于金融的发展周期,城投整合也是必经之路。覃汉指出,此前,在金融自由化的阶段,很多中小型金融机构或通过直接购买、或通过资金委外的方式,购买着国内众多中小型城投公司发行的债券。未来,在金融的收缩周期中,资金开始向大型的金融机构集中,而这些机构因合规风控、投资偏好、资金成本的原因,天然规避对中小平台的投资;同时,随着中小型金融机构的收缩甚至消失,很多资质较弱的城投公司发行债券的需求也将收缩甚至消失。在收缩周期里,金融机构负债端的集中化,无疑将极大地倒逼城投公司的整合。

目前,资质较弱的城投公司,遇到的最大问题,其实是很多金融机构已经意识到了城投发展的转向。因此,孙彬彬表示,若按照市场化招投标,无论政策如何刺激,很多投资人就是不敢买这些平台发行的债券。此时,一如曾经倒闭的海南发展银行一样,陆续将小平台注入大机构,才能长效解决小平台融资难的问题。也只有当城投的家数减少,从监管的角度出发,无序融资、违规建设等才能被更直接和有效监管。

同时他认为,对于大平台而言,在目前国内土地经济尚有空间时,大城投仍可以通过“土地出让+再融资”的方式缓释债务压力。因此,在这个极好的窗口期里,地方政府更应该加速平台整合,让多家变一两家。兼并重组之后,先解决弱资质平台的再融资问题,之后再通过时间换空间,让整合的主体逐步消化弱资质平台的债务。

责任编辑:宋璟


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