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地方债风险权重或降至零 利好城投债

2018-09-12 15:48 中国经济导报-中国发展网
地方债

摘要:《意见》要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。按照1.35万亿元的新增额和已发不到2000亿元的量来估算,在接下来大约一个半月时间内,银行间市场将迎来8000亿~10000亿元地方专项债供给。

中国经济导报记者|李盼盼

近期,财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前5日均值至少上浮40个基点;同时,为了配合8月14日财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称“《意见》”),商业银行的地方债风险权重可能从20%调降至零。

地方债券作为信用等级较高的债券,是商业银行优化资产配置的重要投资品种。同时,若想让地方政府债券市场更有活力,必然要吸引非银机构入市参与交易。政策对于承销商投标利率的要求,从政策上解决利率的束缚以激活投资机构的积极性,也是对非银机构认购信用债予以鼓励。考虑到非银机构交易的特征,若地方债认购利率提升,而且交易品种以接近100%质押,将会极大提高地方政府债券的吸引力。

而从中国债券市场来看,一旦地方债风险权重调整正式落地,势必会对利率债和信用债市场产生影响,形成债券市场的新格局。

权重调整的合理性

地方债风险权重从20%降至为0,是什么意思呢?我们先了解一个概念:风险权重。风险权重是一种衡量投资组合风险大小的方法,权重越小,其安全性越高。

举个例子,现金、黄金、国债、国开债等的风险权重为0。举例来说,国债就是0风险权重的,外国国债评级在AA-以下的则是100%,评级在AA-以上的国家的企业债务风险权重则为50%。风险权重为0的资产,是没有任何风险的,能够换到等价的人民币现金。

一直以来,地方债是被确定为20%风险权重的资产,而国债的风险权重为0,也就意味着,地方债的风险比国债的风险大,可能遭受损失。

那么,若将地方债的风险权重从20%降至0,将地方债的规格提高到与国债、国开债一样,风险为0,则不会遭受风险。

通常来说,国债、政策性金融债、地方债和央行票据被市场归类为利率债,其共同特点就是信用风险很小,带有或暗含政府信用。按照银行监管部门规定,国债、政策性金融债和央行票据占商业银行风险权重的比例为0,而地方债则按照发行方式有所区分。早年地方政府发行制度未完备之前,通过财政部代发的地方债,其风险权重为0,而后续地方政府自己发行的债券,其风险权重被定为20%,以区分国家和地方信用。

对于地方债风险权重调整的做法是否合理,国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示,根据2012年发布的《商业银行资本管理办法(试行)》第58条,除财政部和央行以外的公共部门,包括省级(直辖区、自治区)以及计划单列市的人民政府,其债务的风险权重均为20%。而第59条规定,商业银行对三大政策性银行债权的风险权重为0。第61条则规定,商业银行对其他商业银行债权的风险权重为25%(3个月内的债权为20%)。由此进行简单对比,省级地方政府与商业银行的债务风险权重相仿,但却显著高于三大政策性银行,但从利率定价来看,地方债的利率中位数不仅要大幅低于商业银行债,更是显著低于政策性金融债的的对应品种,这就出现了风险权重定义与利率定价不匹配的情况。

因此,从风险定价的角度来看,在确保地方债还款来源稳定的情况下,若能依据地方信用评级拟定合理的债务风险权重分类,有区分地去降低地方债风险权重,比如东部地区的债务风险权重降为0,而东北和西部地区的风险权重维持20%或降至10%(新设),那么调降地方债风险权重似乎也并无不可。

多举措促发行

近期,有关部门多管齐下加速地方债发行,若降低地方债风险权重则会从需求端刺激,促进地方债市场发展。

财政部网站8月14日发布《意见》。《意见》提出加快地方政府专项债券发行和使用进度,并做出相应安排和部署。

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为,《意见》要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。按照1.35万亿元的新增额和已发不到2000亿元的量来估算,在接下来大约一个半月时间内,银行间市场将迎来8000亿~10000亿元地方专项债供给。

“加快地方债发行,不仅是催促发行人加快发行,还得考虑能否发得出去的问题,这就需要从供给和需求两方面入手,同时做工作。”一位债券投资人士表示,《意见》确定了加快地方政府专项债券发行这一目标,如何有效提高发行效率、改善地方债需求、保障地方债顺利发行是配套政策的关注重点。要保障地方债需求,最直接的做法可能是提供有吸引力的票息。

《意见》提出,提升专项债券发行市场化水平。地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。对于采用非市场化方式干预地方债券发行定价的,一经查实,财政部将予以通报。

中国经济导报记者注意到,最近多地地方债发行利率均比发行利率区间下限高出40BP。出现这一现象可能并非纯属巧合。

根据现行规定,地方债发行利率区间下限为不低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。地方债发行利率比下限高40BP,意味着票面利率至少比同期限国债高40BP。

债市或迎利好

虽然与商业银行和政策性银行对比来看,当前地方债的风险权重似乎有下调空间,但即便部分地方债的风险权重能调降为0,也不意味着其主体信用能与国债等同,维持国债和地方债的利差是规范风险定价的必然要求。

历史上,地方债发行曾出现过与国债利率倒挂的情况,后经中央政府规范,利差逐步拉大。2016年以来(去杠杆开启),其各期限品种与对应国债品种利差中位数大概在43BP左右(10年期稍高,48BP)。财政部8月14日发布的《意见》也规定,承销机构应当综合考虑同期限国债、金融债利率水平和二级市场地方债券估值等因素决定投标价格,地方财政部门不得以财政存款等对机构施加影响。

在李奇霖看来,实际上今年以来,因为基建受限和融资环境偏紧等因素,地方债与国债的利差中位数在52BP左右。这就意味着至少在未来数个月内,地方债与国债的利差将会向40BP左右收敛,但不会因为风险权重调降而大幅缩小与国债间的利差。

也有不少业内人士认为,若地方债风险权重调降至0,银行配置地方债动力将显著提升。

覃汉表示,地方债风险权重调低会巩固业内的“城投信仰”。尽管城投债是地方政府的隐性负债,不是真正意义上的地方债,但是上述政策对地方政府的利好会传导到城投平台。部分城投债投资人士也认为,地方债利好会传导到城投债,成为城投债的利好。

对利率债整体而言,中美利差自8月1日达到近7年来最低后,便迅速反弹,目前已经回到80BP左右的相对安全范围。李奇霖认为,受此影响,人民币汇率也在央行多措并举的作用下,止住了单向跌势,国债收益率受中美利差限制,下行空间有限。而随着近期国内通胀有抬头迹象,央行先是取消了政策性金融债的一级发行返费,消除了一级发行倒逼二级市场收益率下行的机制,而后又于8月27日上调了3个月国库定存利率,已经表现出稳利率、保汇率、防通胀的意图。而地方债受财政部指导,收益率将与国债保持至少40BP左右的差距,那么风险权重下调所引发的市场供需变化将最大程度地影响到政策性金融债。可以预见,随着地方债和政策性金融债利差的恢复继而拉大,后者收益率将有较大上行空间,尤其是目前利差与均衡值偏差较大的中短期品种。

同时,李奇霖表示,随着近期地方债供给和需求的双双增加,若此时调降地方债风险权重的政策落地,短期内国债和政策性金融债收益率波动或将有所加大,整个债券市场可能会在波动之余,逐步形成新的均衡态势。

不过,一位业内知名的固定收益投资人士表示,虽然风险权重调低是地方债大利好,但对于城投债大概率不会有显著影响,对地方企业影响需要看相关细则。在被问及会不会对国债造成挤出效应时,该投资人士表示,如果流动性充足,那么,地方债风险权重调低对利率债挤出效应有限。他表示,其所在机构继续看多利率债和高评级信用债,看到进一步宽松信号就加仓。

责任编辑:宋璟


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