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债券市场10月报:经济延续下行压力 中长端逢高配置

2018-12-05 15:30 中国经济导报-中国发展网
债券市场

摘要:宽信用政策自7月份实施以来,效果并不明显。首先从融资需求方面来看,地产和基建是以往社会融资的主要方向,但是目前地产调控的方向不变,基建投资又受制于地方政府债务,在此背景下,宽信用的方向指向制造业,但制造业企业经营有所分化,且银行普遍对制造业风险偏好较低,导致整体社融增速仍然较低。

刘怡庆

在通胀和供给的干扰因素逐步消散之后,10月份债券收益率迎来一波下行。尽管近期多项政策出台,但从权益市场和债券市场的表现来看,市场对于经济下行的预期仍然较为坚定,9月份经济数据和金融数据也不及预期。目前,宽货币面临通胀和外围货币政策收紧的制约,货币市场利率下行空间有限;而宽信用面临地产调控严格、地方政府债务的约束,对经济刺激作用有限。向后看,经济基本面有望延续下行的压力,对债市形成有力支撑。

利率债:基本面仍有支撑,静待政策传导效果

9月底至今,从期限来看,各期限均震荡下行。1年期国开债较9月底下行18BP左右,3年期下行16BP,5年期下行15BP,7年、10年期分别下行19BP、13BP。

从品种来看,国债和国开债走势基本类似,国债的整体下行幅度小于国开债。10年期(国开债-国债)利差从59BP缩窄至56BP。

上述变动体现为收益率曲线的陡峭化,其中国开债和国债略有相似。国债和国开债各期限均下行,收益率曲线较9月底均整体向下平移,曲线1年~7年仍比较陡峭,7年期依旧是曲线上较凸的点。

由于国开债收益率整体下行幅度均大于国债,隐含税率延续了前期的下行趋势。其中1年期隐含税率下行幅度较大,从9月底的7%下降至3%。这可能与10月初央行再度降准,有效对冲了缴税以及政府债券发行缴款的影响,流动性宽松无虞,短端下行幅度明显超过其余期限。7年期的隐含税率基本在14%左右,其中1年期较前期下行较多,7年期较凸。

从历史分位数来看,目前国债收益率处于近10年45%~50%分位数,国开债收益率则处于35%~45%分位数,较前期继续下降。

宽信用政策自7月份实施以来,效果并不明显。首先从融资需求方面来看,地产和基建是以往社会融资的主要方向,但是目前地产调控的方向不变,基建投资又受制于地方政府债务,在此背景下,宽信用的方向指向制造业,但制造业企业经营有所分化,且银行普遍对制造业风险偏好较低,导致整体社融增速仍然较低。

从国开债期限利差的走势来看,在利率下行周期,期限利差往往是先扩大后缩窄,如2008年和2014年,主要原因是利率下行往往从货币政策宽松开始,而货币政策宽松最先影响到短端利率。反之在利率上行周期,期限利差往往先缩窄后扩大,如2006年、2013年和2017年。目前处于利率下行期间,但期限利差仍然较大,在宽信用政策传导较慢的情况下,长端仍有下行空间。

信用债:期限利差收窄,关注增信措施

10月以来,除了基本面偏弱、流动性充裕的配合外,国内外股市联动以及风险资产下跌带来的避险情绪,对债市形成利好支撑,尤其是下半月,体现为相对明显的股债跷跷板效应。宽信用效果迟迟未有显现,下旬政策发力点转向疏通货币政策传导机制。包括增加再贷款再贴现1500亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放;也包括推动设立民营企业债券融资支持工具,试图解决市场持续规避民营企业风险偏好的困境。10月活跃性尚可,中票成交量较前期略有走高,但整体仍受谨慎情绪压制。

各期限信用债收益率较9月末涨跌不一。9月期品种变化不大,1年期品种小幅上行2BP;中长期品种表现较好,3年期品种下行达6BP,5年期品种中AAA和AA+等级分别下行2BP和5BP。绝对收益率上,AAA等级品种处于3.4%~4.3%;AA等级品种处于4.3%~5.3%。

10月中旬以来利率债受避险情绪推升,在多个交易日出现接近3BP的下行,尽管信用债收益率多数亦呈现下行,但幅度明显不及利率债,信用利差在10月下半月呈现被动走扩,且短期品种更为凸显。具体来看,1年期品种利差走扩最为明显,幅度达到8~10BP;3年期品种亦呈现走扩,幅度略窄在3~7BP;5年期和7年期品种中,受益于信用债表现较好,利差走扩幅度较窄在2~5BP。

截至10月31日,包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模6330.11亿元,净融资1489.91亿元。10月份信用债供给和净融资额均有所回升。从发行结构来看,前五大发行行业分别为综合、建筑装饰、公用事业、采掘和交通运输,规模合计占比64.23%;评级分布方面,AAA、AA+、AA评级占比分别为69.70%、19.77%、9.99%,AAA评级占比下降,AA评级占比上升,显示市场风险偏好略有下降。

从一级发行的平均利率来看,不同品种信用债发行利率走势出现了分化,中票发行利率明显下行,短融和公司债的发行利率则小幅上行。目前,短融、中票、公司债发行加权利率分别为3.98%、5.04%和5.24%,较9月底分别变动5BP、-56BP和13BP。受降准影响,国庆节后信用债需求放量,高等级中票发行利率较节前下行明显,显示市场仍较为偏好信用资质良好的债券,但适当拉长了久期。

(作者系南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员)

责任编辑:宋璟


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