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2020年产业债违约风险或缓解 民企信用修复且行且看

2020-01-15 13:40 中国经济导报-中国发展网
产业债

摘要:从现金流来看,大多自身造血能力弱、经营现金流净额不稳定、长期为负或小幅为正,依赖筹资流入,很多存在2015、2016年大量融资,2016、2017年大量投资支出,2018、2019年筹资骤降、现金流断裂的情况。

孟祥娟

2019年5月24日,包商银行事件成为影响2019年信用市场最大的风险事件,等级利差、民企利差、中下游行业利差先下后上。2018年底宽信用、民企疏困以来,等级利差、高等级民企利差出现明显修复,2019年初虽然违约仍然频发,但超预期的整体减少。AA~AAA等级利差从年初63BPS下降至5月底30BPS,AAA级民企利差下降47BPS,AA+级民企利差基本持平,AA级民企利差走阔27BPS,除造纸、医药、电气设备和化工外,大多数行业利差下行。

盈利承压、宽信用受阻,违约依然频发,包商银行事件成为分水岭

包商银行事件的发生引发了关于同业打破刚兑的担忧,从中小银行蔓延至券商等非银机构,而非银机构的流动性紧张引发市场对于中低等级债券抛售的担忧,以及对结构化产品的担忧。AA~AAA等级利差,从2019年7~9月在50BPS震荡至10月略有修复,而11~12月受东旭光电、北大方正违约等影响继续震荡;AAA、AA+及AA级民企利差分别走阔36BPS、49BPS及41BPS,行业利差分化加剧,建筑、煤炭、钢铁、港口、水泥、公用等基建周期类利差下行,地产、汽车、有色、造纸、医药等中下游民企为主行业利差走阔。此外,5~7月地产融资密集收紧也对市场情绪造成一定的扰动,地产债利差从年初下降23BPS转为上行22BPS。

中低等级民企宽信用效果仍不明显,2019年民企违约依然频发。2018年10月后支持民企融资政策持续推出,民企CRMW工具大量发行,民企龙头融资率先改善,2019年4月AAA级民企净融资额上行至260亿元,5月开始受包商银行事件扰动影响民企整体净融资额下行,中低等级民企融资持续为负,仅11月小幅改善。

2019年新增41个违约主体,依然以民企为主,其中民企、国企、其他属性企业分别为30个、7个及4个。2019年3月、7月单月新增违约主体数量最多,分别为7个、6个。从行业来看,2018~2019年违约集中在民企为主的中下游制造业,如化工、机械、商业贸易、轻工制造、有色等,综合违约主体数量最多。从基本面来看,违约主体大多盈利偏弱,2018年盈利、营收增速大幅下滑;近两年负债率大幅上升,短期有息负债占比高且2018年大幅上行至33%(违约主体财务数据进行中位数统计)。从现金流来看,大多自身造血能力弱、经营现金流净额不稳定、长期为负或小幅为正,依赖筹资流入,很多存在2015、2016年大量融资,2016、2017年大量投资支出,2018、2019年筹资骤降、现金流断裂的情况。

产业债逐步下沉,重点关注基本面修复的进度

本轮民企信用修复道阻且长,全面修复仍需基本面改善及治理问题修正。困难一:经济承压、盈利下行,政策不再强刺激。2018年至2019年第三季度财报数据显示,企业盈利普遍下行。政策方面,一方面是基建受到地方隐性债务的约束,另一方面是地产融资全面收紧,下游需求的刺激也明显减弱,预计企业盈利触底回升仍需要一段时间。困难二:部分民企严重的内部治理问题引发对其财务质量的担忧。困难三:包商银行事件后宽信用的配置力量受到影响。

2020年民企信用修复仍需且行且看,逐步下沉基本面改善的国企、民企。违约方面,随着2020年中低等级到期减少,及基本面下行趋势减弱、触底,预计违约数量减少、影响减弱,但弱资质在经济下行过程中的尾部风险仍应当防范。民企方面,随着超预期违约减少和差主体的出清,情绪边际会有好转,但融资的真正好转需要需求及盈利改善支持,公司治理问题仍需谨慎。地产方面,融资整体预计仍偏紧,销售政策方面地方双向调节,整体以稳为主,行业从财务杠杆驱动规模转向销售回款增强现金流转变,关注财务杠杆可控、区域集中在一二线等核心城市圈的大中型房企投资机会。

行业配置上,关注基建、地产、汽车、电子等行业。上游周期类行业可能会受到地产投资下行的拖累,有一定估值风险,不过整体以国企为主,处于历史较高分位数水平,整体违约风险可控;基建类关注2020年政策进一步支持,以国企为主的港口、机场、航空等安全性较高,建筑基建发力融资改善,关注此类高等级主体永续债等机会,向流动性要溢价。中下游预计分化,医药受带量采购影响利润空间压缩,机械、电气、商贸基本面处于低位,但较去年底略有改善,可以适当关注细分领域稳健民企龙头机会。电子类关注5G商用对消费电子需求拉动,面板也将受益于供给压力出清及奥运会需求拉动,LED产业2019年亏损推动产能出清龙头进一步集中,关注相关主体投资机会。汽车方面关注行业持续去库存后2020年需求恢复情况及政策支持情况。2020年地产竣工大概率继续上行,关注竣工链需求上行进一步传导至有色等需求的上行。

2020年或为城投债过渡年,2021年或反转

按照起息日期统计,在Wind城投口径下,2019年共计发行城投债4059支,合计规模约3.35万亿元,发行量较大的省市有江苏省、浙江省、四川省、山东省等。从评级的角度看,AAA评级发行规模较大的省市有北京市、天津市、江苏省、广东省等,AA+有江苏省、浙江省、重庆市等,AA有江苏省、浙江省、湖南省等。

从发行利率的角度看,2019年上半年城投债发行利率整体高于下半年,发行利率较高的地区主要集中在辽宁省、贵州省、黑龙江省、吉林省,发行利率较低的省份有广东省、北京市、上海市。

本轮城投行情主要由政策和市场配置因素主导。2018年下半年以来,城投信贷、非标、债券融资均有改善。近两年产业债违约大幅增加,机构配置城投债意愿强。2020年整体格局仍利好城投。一是稳基建是稳经济稳就业的重要方式,政策预计延续宽松。二是城投融资格局延续改善。宽信用背景下,制造业受制于较差的盈利、地产受制于偏紧的政策,城投仍是金融机构偏好的领域。三是2020年前三个季度城投债券到期量不大。四是2020年各季度城投非标到期量较为均衡。

在排除三方面有明显瑕疵的地区(财政收入下滑明显,债务率高以及非标违约),从两个角度筛选目标区位,短期负债率较低的地区有山东、新疆、江西,偿债能力较强的地区有山东、新疆、广西、河南。

值得关注的是,未来伴随经济企稳反弹,产业债违约风险也将缓解,城投债将会受到政策和配置意愿方面牵制。目前维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变,2020年下半年密切关注经济企稳可能。

(作者系申万宏源证券固定收益首席分析师)

责任编辑:刘维


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