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中资美元债违约攀升境内外市场联动显著

2020-10-21 07:28 中国经济导报-中国发展网

摘要:从回收率来看,考虑现金清偿及债券置换后新票据的后续兑付或购回部分的回收率,债券置换下总的回收率达48%,即便考虑全部本金,回收率也达到42%,显著高于破产情形下的回收率。

张烁文

从1998年的第一单违约以来,截至2020年9月15日,中资美元债共有85支债券发生违约,违约债券金额合计约为250亿美元,涉及的最终债务人共45家。目前中资美元债的累计违约率约为3.11%。

近年中资美元债违约开始明显攀升,2018年和今年是中资美元债违约的高峰。其中,2018年因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升,境内违约激增,境外美元债也达到违约的高潮期;2020年以来新冠肺炎疫情使得企业内部现金流恶化,同时美元债市场受海外疫情扩散、美元流动性紧张、基金被动赎回等影响大幅波动,一级市场再融资一度停滞,之后恢复,但是高收益发行人再融资难度明显上升,2020年以来违约再度攀升。

违约主体集中于非国有企业。从违约企业所有权属性来看,中资美元债违约债券涉及国企和非国企发行人分别为5家和40家,占比分别为11%和89%;国企和非国企违约债券金额分别为29.5亿美元和220.49亿美元,占比分别为12%和88%,总体来看违约显著集中于非国企。且房地产和能源类行业违约金额占比较高。

近年境内外市场联动愈发显著,境内外违约趋势类同,境外违约主体与境内发行人也高度重合。主要由于发行人重叠度上升,境外市场投资者也多来自境内资金,境内评级辨识度低倒逼境内投资者对境外评级行动关注度上升。

中资美元债具备较为成熟的条款保护机制。中资美元债通常有明确的事前约束条款,对违约事件、违约责任认定、违约后程序有明确界定和说明,条款整体执行也更为严格。境外债券违约后处置机制主要包括两种类型,一是自主协商重组,即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出重组合约安排,具体包括债券置换、展期、条款变更(减免本息、分期清偿)、债转股及其他庭外债务重组方案,二是破产清算/重整/保护,即由法庭参与解决。

破产和债券置换为中资美元债主流的处置方式。从已确认的中资美元债违约后处置方案来看(仅以债券处置方案为准),主要包括破产、置换、回购、债转股和展期类型,其中破产的认定以法院裁定或受理破产为准。可以看到,破产和债券置换的占比最高,二者规模占比分别达37%和25%,是最为主流的两类处置方式。

国企回收率高于非国企。截至2020年9月15日,已确认处置方式的违约发行人共30家,违约债券金额约189亿美元,违约债券支数为61支,这部分债券总体的现金回收率为26.18%。其中,国企和非国企的现金部分的回收率分别为55%和21%,国企回收率总体高于非国企。

破产清偿率普遍较低且回收历时较久。广国投于1998年裁定破产,2003年完成破产清算程序,历时约5年公司层面债权清偿率共计为12.5%,此后处置和追偿一直持续到2019年。盛大科技于2011年进入破产重整程序,历时5年后获得1.08%的债券现金清偿率。江西赛德LDK公司2015年法院裁定受理其破产申请,2016年9月公司重整计划获得批准,普通债权获得6.62%的现金清偿率。而其余主体进入破产重整后目前尚未有明确清偿率,如北大方正于2020年2月被法院裁定受理破产,进入破产重整程序,洛娃、沪华信等亦被法院裁定破产,但目前尚未有针对境外美元债的清偿方案。总体来看,截至目前,对于已进入破产程序的违约发行人,确定了清偿方案的违约债券总体回收率约28%。

债券置换下回收率显著高于破产清算情形。截至2020年9月15日,中资美元债中采用债券置换的违约发行人共7家,违约金额47.81亿美元,其中2家为国有企业,其余均为非国企。从回收率来看,考虑现金清偿及债券置换后新票据的后续兑付或购回部分的回收率,债券置换下总的回收率达48%,即便考虑全部本金,回收率也达到42%,显著高于破产情形下的回收率。此外,由于部分置换新票据还未到期,后续兑付情况未知,有的还附加或然价值权,如果企业经营和融资得以恢复,可能会有更加合意的回收率。

(作者系中金公司分析师)

责任编辑:刘维


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