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为何要打好防范金融风险攻坚战

2018-03-15 01:28 中国经济导报-中国发展网
债市利率 金融风险

摘要:如果市场反转,债市利率走高,交易价格走低,那么机构持券意愿降低,无论市场多糟糕都会抛售,那么市场流动性下降,踩踏会更严重。此前“萝卜章”事件就是对该情况的一次“预演”。

“正确处理重大关系·推动高质量发展”特别报道

中国经济导报记者|李盼盼 邵鹏璐

成也杠杆,败也杠杆——这句话用在近一段时间的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时,背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。

“过去两年,金融部门最大的变化是什么?是同业存单、同业理财、委外的繁荣,同业理财等于把表内的钱转到表外,自营的钱买同业理财,中小银行没钱就发同业存单,借钱买同业理财,转到表外,然后对接委外,委外再加杠杆,这就是金融加杠杆的过程,金融脆弱性就是在这一过程中持续累积了这些年。从中我们看到了交易结构巨大的脆弱性。”

某位债市“大佬”一语道破天机。正如中信证券研究部固定收益首席分析师明明所讲,资产泡沫主要是指房地产,金融风险其实主要是指现在债市大量的加杠杆行为。

的确,从2017年初开始,延续2016年的从紧节奏,国家发展改革委和财政部陆续下发文件,治理违规投融资现象,整治银行理财、委外和资管。如果说2017年是“监管年”,那么2018年监管依然在路上。

委外投资疯狂

对于债市杠杆,有句话叫“得委外者得天下”,尽管存在戏谑成分,但并非虚言。委外其实并非新鲜事物,长期以来,机构便将资金委托给基金公司、券商等,但先前这些资金在基金公司中是以专户形式存在。

将时钟拨回到2016年,当年12月底,国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约,牵扯20余家金融机构,引发债券市场“黑天鹅”事件。该事件如今虽然已经尘埃落定,但是债市的脆弱却引发了各界关注。短短7天时间,债市交易中的高杠杆风险暴露无遗。

债市的一周惊魂让银行委外投资的弊端暴露在了公众面前。据普益标准测算,截至2016年三季度末,银行理财资金中委托外部投资的金额约为3.46万亿元,占总存续规模的12.77%。与此同时,银行理财资金的基础资产投向中,债券和货币市场工具更受青睐,在总规模中的占比高达73%以上。

该机构在对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现,股份制银行和城商行的银行理财委外投资规模明显增加,合计占比高达75%以上。其中,城商行的理财产品选择委外投资的数量居首,占近50%。在平均收益率方面,城商行亦居首位,可达4.55%。

的确,由于利率市场化的推进,近两年债市成为银行等金融机构赚钱的大市场。但是,很大一部分城商行、农信社等金融机构受限于投资能力,选择了委外投资模式。

委外投资的资金出自银行理财,而商业银行等机构将这些资金委托外部的公募基金、证券公司或私募基金进行投资,并对投资收益和利润分成进行约定。

“委外投资的收益确实比较可观。如今股市、信贷或者类信贷业务都不好做,委托给外部机构还比较省事。”一家城商行人士向中国经济导报记者透露,银行内部只需要在委托前对机构进行考核,拟定门槛标准,定期监督,把控好风险就可以了。他表示,虽然银行承担了一定的风险,但是在模式上更像是一个中介。“就银行来看,风险其实可控。委外投资对收益有止损约定,一旦出现风险也能随时终止业务。”

中国经济导报记者在采访中了解到,投资机构的杠杆来自于委外投资的收益要求。由于城商行、农商行或农信社在资金成本上要高于国有大行,所以在投资收益上也会有更高的门槛。而对超额收益的逐利,也让受托机构有意愿放杠杆“搏一把”,同时长期的债市牛市也让这些投资机构忽略了潜在的风险。上述城商行人士表示:“行业内大多数都这么玩,市场对债市的认知不够,其实风险已经很大了。”

风险何在?

债市投资加杠杆,这种模式已经非常成熟。据了解,此前债券交易能够放双重杠杆:一方面是通过结构化的产品设计引入银行配资,另一方面就是涉及代持。然而,由于股市配资的恶劣影响,银监会对该结构化配资要求有一定限定,避免了无限放大杠杆。

申万宏源在一份报告中测算,近几年债市前端结构化的杠杆通常在4~5倍。但是,部分机构屡屡被曝无视风险,将杠杆放大到9倍,这种搏收益的方式在行业内并不鲜见。市场比较典型的例子是,海通证券2014年初8支债券产品亏损率超过30%,引发市场对高杠杆“玩法”的质疑。

“如今结构化的产品杠杆受到了限制,但是市场杠杆却还缺少限制。”明明称。

中国经济导报记者了解到,对市场杠杆的“放任”或为今后埋下了一颗定时炸弹。在银行间债市投资中,投资机构考虑到变现问题往往选择流动性较强的债券,在购进后通过代持融进资金。比如,1亿元的资金购入1亿元的债券,然后再代持融资,盈亏算前者。由于债券的流动性较强,在不考虑风险因素的情况下,能够融进1亿元的资金,这就成为了一轮循环。

“理论上来说,这种杠杆能够放得无限大。用1亿元的资金反复通过代持运作搏数亿元的债券收益。”明明表示。

他向中国经济导报记者透露,这种模式的关键在于“平头寸”,也就是债券到期之后,必须通过融入资金维持循环。市场资金层面的松紧掌握在几家国有大行手中,一旦资金层面紧张,可能寻找资金就成为一个问题。“其实这也可能不是问题,关键在于长期的债市牛市给予了这种投资模式信心。盈利当然没事,但是市场一旦走低,牵涉的面会更广。”

据了解,如果市场反转,债市利率走高,交易价格走低,那么机构持券意愿降低,无论市场多糟糕都会抛售,那么市场流动性下降,踩踏会更严重。此前“萝卜章”事件就是对该情况的一次“预演”。

“强监管+中性货币”或为当前主动去杠杆最优组合

如上所述,金融加杠杆过程中,金融链条拉长,风险主体和风险源错位,对实体经济的贡献度在下降(脱实向虚)。总之,金融加杠杆导致金融体系系统性风险增加。

国际上,高杠杆是全球性难题,很多国家都饱受高杠杆之苦,亦经历去杠杆之痛,但却很少成功去杠杆。日本上世纪90年代的“强监管+紧货币”组合,短期内虽降低了杠杆率,但却使经济陷入长期停滞以及政府持续加杠杆之中;欧美国家2008年金融危机后的“强监管+松货币”组合,避免了经济断崖式下跌,延缓了债务风险,但各国杠杆率仍在持续走高,资产风险依然在不断累积,经济内生增长动力明显不足。

国泰君安固定收益首席分析师覃汉指出,对中国而言,“强监管+紧货币”可实现快速去杠杆,但也可能引起剧烈的市场调整,甚至爆发金融危机;“强监管+松货币”仅能延缓资产和杠杆风险,这反而会进一步加剧系统性风险,降低经济内生活力;“强监管+中性货币”可能是当前主动去杠杆的最优组合。该组合需要政策部门保持必要的定力,并加强与市场沟通,做好预期引导。同时,也需要央行提高调控能力,把握流动性投放力度和节奏,切实做到不紧不松。

中国经济导报记者观察到,2017年以来的诸多防风险政策都极具针对性,货币政策边际收紧、收益率曲线平坦导致期限错配和加杠杆无利可图。MPA和银监会诸多措施直接抑制银行规模和业绩导向,提升风险和合规意识。资管新规意在打破刚兑,推动风险重定价。而对地方债务等约束将从源头上控制不规范融资需求。此外,将同业存单纳入同业负债管理大势所趋(2018年一季度开始实施),将提升加杠杆的难度。

从银行业来看,2017年以来银行去杠杆化最为明显。商业银行债资本充足率整体抬升,截至2017年三季度末为13.32%,略高于去年底的13.28%。其中股份制银行资本充足率提升较为明显。银行业总资产同比增速逐月下降,2017年6月之前下降最为猛烈,近来下降趋势有所缓和。银行间负债同比在经历前期迅速下降后,在2017年8月和11月出现小幅反弹。银行对非银金融机构债权当前仍处于下降通道。

对此,覃汉表示,总体来看,目前加杠杆势头得到了有效遏制,但还谈不上出清。金融去杠杆如果只是压缩金融空转,比如同业理财、企业金融(发SCP买理财或存款),对实体经济直接冲击相对不大。但过去两年正是由于金融加杠杆推动了债市的配置牛,压低了信用债利差和利率,实体经济享受了超低的融资成本,去杠杆过程中已经逆转,对债市需求的冲击更大。

同时,他强调,下一阶段,我国深入推进实体部门和金融部门去杠杆均离不开“强监管+中性货币”,且需要一以贯之。期间央行出于“削峰填谷”的需要,在部分时段内可能会增加或减少流动性投放,但这仅是流动性边际调整,不会改变稳健中性的基调,流动性紧平衡的格局还会持续存在。

另一方面,“市场各方也无需过虑,在金融强监管去杠杆的过程中,‘稳’依然是主基调,是大局所在。”明明表示,中央经济工作会议明确指出,稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则,也是做好经济工作的方法论。这就是说,在经济金融领域要有所进取,有所作为,前提是稳,是度的把握。

人民银行行长助理张晓慧年初撰文阐述货币政策思路时表示,“稳”主要体现在货币信贷总量要稳,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,维护流动性基本稳定;金融体系要稳,促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,守住不发生系统性金融风险的底线。

证监会年初召开的证券期货监管工作会议,更是将“稳”总结为六个方面,其中一条就是“资本市场运行要稳,这是改革发展措施的基础”。在“稳”的基础和前提下有所“进”,这无疑就决定了在坚定决心强化监管去杠杆的同时,节奏与力度的把握,当是有关方面考虑之中的因素。

责任编辑:宋璟


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