中国特色评级赋能多层次债券市场发展

中国经济导报 中国发展网讯 回顾国际信用评级行业百年发展历史，伴随着大萧条及两次石油危机，标普、穆迪及惠誉等国际三大评级机构发布的信用评级结果日益受到监管机构、投资者及发行人的重视，逐渐被广泛应用于金融市场，成为国际金融体系的重要参与者。

至今，国际三大评级机构所发布的信用评级结果仍在全球市场广泛使用。从国内市场来看，评级行业作为“舶来品”，从引入之初就被广泛应用于债券市场发行、交易、风险管理等各个环节，目前也有30余年发展历史，已成为债券市场不可或缺的基础设施。

那么究竟什么是信用评级？本文将通过回顾全球信用评级行业发展历程、追溯行业本质、分析行业的市场定位和重要作用，多角度解答这一问题。

一、国际评级行业的产生及发展

    从实践来看，从1909年华尔街分析师约翰•穆迪发布第一份以简单符号表示的债券评级手册算起，现代意义上的评级行业已经走过一百多年的历史。在跨越百年的发展历程中，国际评级行业经历了初步发展、普及发展，以及监管强化三个阶段

（一）20世纪70年代前：依靠市场自律运作的信用评级行业初步发展阶段

19世纪中叶，随着美国南北战争结束，美国铁路建设空前高涨，发行债券成为铁路公司的重要融资手段，债券市场急需独立的第三方提供发行人和债券的信用风险评估信息，多家金融信息出版机构陆续成立，成为信用评级机构前身。1900年约翰ž穆迪（John Moody）成立第一家评级机构，融合商业和金融出版社、信用报告机构、和投资银行所提供的三种服务于一体，并于1909年出版《穆迪铁路证券分析》（Moody’s Analyses of Railroad Securities），首次使用简单的信用评级符号（Aaa~C）代表250家公司发行的90种债券的信用风险，标志真正意义上的信用评级机构诞生。

从评级行业诞生到20世纪70年代是信用评级行业初步发展阶段，在评级行业发展初期，由于市场对评级需求有限，评级机构免费向公众提供评级服务。随着公司债市场的不断发展，信用评级服务的需求逐步提升。在20世纪30年代的经济“大萧条”中，大批美国公司破产，债券违约事件层出不穷，但被评级机构定位为高级别的债券却很少违约，这使得投资者和监管当局确信，信用评级可以为投资者提供保护，监管部门先后做出一些具体规定要求使用评级结果作为投资准则，从而使得投资者愿意为评级服务付费。这些规定促进了信用评级机构以及信用评级业务得到快速发展，但在这一阶段信用评级市场并没有政府的监管，主要依靠市场自律运作。

（二）20世纪70年代至金融危机前：投资者付费转向发行人付费、信用评级广泛使用的发展阶段

20世纪70年代先后发生了两次石油危机，美国发生了自30年代大萧条以来最严重的经济危机，在本次危机中，一些被资信评级机构基于较高信用等级的公司仍然发生了债券违约现象，使得投资者意识到要有选择地使用信用评级机构及其评价结果。与此同时，机构投资者和其他买方投资者开始在机构内部设立信用分析人员，是的信用评级雪球大幅下滑。为应对评级需求下降，评级机构在20世纪70年代集体由投资者付费转向发行人付费。1975年，SEC建立了NRSROs制度，此后多项监管政策援引NRSROs的评级结果，使得NRSROs的评级结果与监管政策紧密相连。在监管政策加大使用评级结果的同时，SEC却对NRSRO保持较高的准入门槛，为国际三大评级机构在美国市场的垄断地位奠定了基础。

与此同时，在新自由主义推动的全球化下，国际三大信用评级机构的业务不仅在美国得到了发展，而且在欧洲、亚洲、拉丁美洲、非洲和中东等地区和国家也得到了扩张，确立了其在全球资本市场的影响力。而在三大全球化业务拓展过程中，一些国家和地区也开始探索建立发展本国的评级行业。20世纪70年代之前，只有美国才有评级机构。但70年代起，在一些国家政府的推动下，也逐渐出现本土的评级机构，包括加拿大、日本、韩国、菲律宾、韩国、印度、阿根挺、泰国、哥伦比亚、委内瑞拉、印度尼西亚等国陆续成立本土评级公司，我国也在80年代引入信用评级制度。尽管信用评级行业逐步在全球范围普及，这一阶段标普、穆迪、惠誉等三大评级机构凭借先发优势以及相关制度安排逐渐在全球资本市场形成垄断地位。

（三）金融危机以来：质疑声浪中的评级强化监管阶段

伴随着美国三大评级机构在国际资本市场地位的上升，其在市场上的表现却越来越令人失望。2008年次贷危机爆发，三大在危机前未能及时有效地向金融市场和投资者揭示有关金融产品的风险，在危机中又不能积极稳妥地应对债务人的评级下调，加剧金融市场波动。特别是在欧债危机中，三大调降主权级别、展望等一系列负面评级行动，对危机起到推波助澜作用。 危机后三大评级机构受到了来自投资者和监管部门的广泛质疑，国际评级行业所暴露的风险预警不到位、内控不足、外部评级过度依赖等问题及其所带来的风险隐患，逐步被各国监管机构所重视。美国证监会以及欧盟、日本等国家的评级行业监管机构在加强评级监管和规范外部评级使用方面出台多项举措，包括在强化评级机构内部控制、增加评级机构法律责任以及减少外部评级结果在监管规则和投资管理中的使用等，以规范评级行业发展。

尽管国际三大在危机后备受质疑，但其在全球资本市场的影响力并没有降低，资本市场仍然选择外部评级作为重要参考。根据NRSROs发布的年报，截至2023年底，国际三大评级机构存续评级业务量为1989665单，在所有NRSROs存续评级业务量中占比仍达到94.15%，市场占有率很高，且长期处于稳定水平。从评级业务发展来看，国际三大评级机构仍然在全球拥有较高市场认可度。

二、中国评级行业发展历程

中国信用评级业伴随金融市场改革发展而产生，并伴随债券市场跨越式发展而逐步发展壮大，经历了起步与缓慢发展（1987-2004年）和快速发展（2005-2020年）两个阶段，目前正处于转型调整（2021年至今）的新时期：

（一）起步与缓慢发展阶段（1987-2004）：信用评级行业以信贷评级为主，债券评级市场规模较小

1987年国务院发布《企业债券管理暂行条例》，提出发展信用评级机构，我国信用评级行业开始起步。发展之初，评级机构主要内设于银行系统，直至1988年第一家独立于银行系统的信用评级机构成立，我国社会化、专业信用评级机构才开始正式发展。此阶段得益于具有中国特色的信贷市场快速发展，信用评级业务以针对信贷企业的外部评级为主。为进一步规范证券市场，国务院、中国人民银行、证监会等监管部门相继将信用评级定义为债券发行的必要条件，信用评级行业作为债券市场的基础设施地位逐步确立。但受限于企业债品种单一、市场规模较小，这一阶段我国信用评级行业发展缓慢，2004年企业债发行规模仅为272亿元，与之对应评级业务规模也较小。

（二）快速发展阶段（2005-2020）：债券市场扩容、前期积累风险加速释放推动评级行业快速成长

2005年起，中国债券市场改革进程加快，中国人民银行推出短期融资债券，2007年中国银行间市场交易商协会成立。从而以国家发改委、证监会和交易商协会三足鼎立的债券市场结构，表明中国债券市场格局初步形成。随后交易所、交易商协会相继推出公司债券、中期票据等债券品种。一方面，随着债券市场制度创新，债券市场规模扩张，带动评级行业快速发展。此后，超短期融资券、资产支持证券、可转债、可交换债等券种以及熊猫债、绿色债券等创新券种频出，债券品种进一步丰富带动信用债发行规模逐年扩大，由2005年2230亿元攀升至2020年15.21万亿元。债券市场扩容带动评级行业快速崛起，评级机构数量、业务收入显著增加。另一方面，伴随债券市场前期积累的信用风险逐步释放，市场各方愈加重视信用评级。 2014年“11超日债”利息违约打破了债券市场刚性兑付，债券市场信用风险加速释放，违约逐步增多。截至2020年末我国债券市场违约规模超过4300亿元，涉及210多家发行主体。随着债券市场信用风险释放常态化，更需要信用评级充分地发挥风险揭示和预警功能。针对评级行业发展暴露的问题，监管部门进一步完善法规体系，强化合规检查，推动评级行业规范发展。

（三）转型发展阶段（2021年至今）：信用评级行业变革加速，市场对高质量评级服务需求上升

2021年是我国评级行业转型发展的元年，一方面，五部委、六部委陆续出台监管新规，从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制、强化信息披露、优化评级生态、加强监督管理等多角度明确评级行业改革方向，为评级机构提升评级质量创造政策窗口期。另一方面，为降低外部评级依赖，证监会、交易商协会、中国人民银行等监管部门相继出台政策取消债券发行强制评级要求，推动评级行业向市场化驱动转型。伴随市场对高质量、有区分度的评级服务需求不断提高，以及行业监管趋严，评级行业加速变，评级机构着力变革评级理念，加速优化评级方法，不断提高投资者服务水平，目前已取得一定成效。各评级机构已陆续更新200余项评级方法，同时有序披露个体信用状况和外部支持，已基本实现主体全范围覆盖，评级区分度有所提升；同时全市场一次性调整3个及以上子级情况基本杜绝，预警及时性得到改善。与此同时，行业监管也进一步趋严，监管部门加大合规监管检查力度，强化评级监测，通过约见谈话、现场问询等方式了解评级调整理由、评级模型使用等情况，严监管对评级机构提升作业规范性和评级质量形成较强约束力。

三、信用评级的本质与作用

客观认识信用评级的本质与特殊性、正视评级行业重要作用，是分析信用评级重要性和发展必要性的前提。信用评级是一种准公共品，且具有预测性、主观性和专业性，通过标准化的评级符号向市场传递其对评级对象信用风险的分析和评价，为监管部门和债券市场搭建了一个相对标准化、高效、低成本的信用风险防控体系，是债券市场不可或缺的重要基础设施。

（一）信用评级的本质属性和业务特性

信用评级起源于金融市场上解决信息不对称的需求，是指由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就评级对象偿还债务的能力和意愿进行综合性预测和评价，并且用简单明了标准化的评级符号加以表达，其本质属性和根本职责是对评级对象未来信用风险的预测。我国信用评级行业伴随债券市场化改革而生，在债券市场快速发展中逐步壮大、不断完善，为监管部门和债券市场搭建了一个相对标准化、高效、低成本的信用风险防控体系，是债券市场不可或缺的重要基础设施。信用评级具有自身的业务特性，具体表现为以下几个方面：

一是预测性。信用评级是对评级对象的特定债务或相关债务在其有效期内及时偿付的能力和意愿的评估，是对被评级对象未来发生违约的可能性或违约后可否继续进行债务偿还的可能性的风险预测。信用评级的核心是评价受评对象按合同约定如期履行特定债务或相关债务的能力，侧重于揭示受评对象的信用风险，而不是其它类型的投资风险。评级结果只是仅供投资人参考一项预测性结果，不作为购买、出售或持有任何债务融资工具的意见或建议。

二是专业性。信用评级是就某种债务工具的信用状况为投资者提供一种专家意见，依据科学的评级方法和专业的操作体系，为投资者提供专门的信用信息。评级机构作业至少需要满足监管备案、一定数量的专业人员、独立科学的评级方法体系、合法合规的评级程序等条件，即评级作业具有高度专业性。评级机构在定量分析与定性分析、静态分析与动态分析的基础上，通过对评级对象在行业中的位置以及所在行业的信用风险特征的对比，根据信用评级操作体系，对评级对象的信用风险做出判断，给出信用等级。

三是自主性。评级行业不存在通用的评级方法或评级标准，各评级机构在符合监管部门规定的前提下，在制定评级体系、方法和标准上具有自主性。一方面信用评级方法没有固定不变的公式，它是一种开放的、不断发展中的技术体系，能够兼容其他定量分析技术，因而它是在不断总结变化发展完善的。另一方面各评级机构所适用的评级体系项下均不存在“某一评级要素增减一定比例，评级结果必须调整”这一要求，各家评级机构均有自己的工作流程、方法和制度，形成了各自的评级体系、评级标准。虽然评级行业不存在通用标准，但各评级机构的评级体系及方法从制定、实施到监督公示环节，由多个行政监管部门反复核查、持续监督，从而具有科学性与合理性。

四是准公共品属性。公共品是指具有非排他性和非竞争性的产品。当信息通过评级进行传递后，金融市场中的发行人和投资人可以极大地降低交易成本，评级变成了服务于整个金融系统利益的公共品。作为一种准公共品，评级机构发布的信用评级结果能被监管部门、投资者及发行方等各方使用，能一定程度影响市场投资判断和选择，具有较强的社会导向。

(二) 评级行业在债券市场发展中的重要作用

信用评级是金融市场重要的基础设施，发挥着降低信息不对称、揭示信用风险、债券风险定价等功能与作用。在开放的金融市场和评级市场环境下，信用评级还关乎一国金融安全与稳定。

一是降低信息不对称。在市场经济中，信息在决策中起着至关重要的作用。但在真实的经济环境下，市场主体在决策时面临着信息滞后、信息不足、信息失真等信息失灵的问题。信用评级的存在，较好地解决了交易双方信息不对称的问题，并能有效降低交易成本，提高资本市场效率。一方面，评级机构以其专业能力大量搜集并分析债券发行人的信用资料，向市场提供信用风险观点，并对信用风险进行持续动态监测，大大降低了投资者信息情报搜寻成本；同时，信用评级所形成的风险排序功能，也为投资者选择投资工具提供了重要参考依据；另一方面，债券发行人也因信用评级而在发行定价中得到公平对待，并能在拓展融资渠道、稳定融资来源、提高债券发行效率和树立良好信用形象等方面收获多重好处。

二是揭示信用风险。在债券市场中，发行主体因所处行业、自身经营及其它因素导致的债务偿还困难是不可避免的。而考量债券违约风险的一个直观指标就是信用评级。评级机构通过初始评级、定期跟踪及不定期跟踪等评级行动及时向市场传递债券及主体的信用资质变化情况，能够使投资者较早警惕相关债券违约风险。

三是债券风险定价作用。债券定价基本的要素是无风险利率、信用风险溢价和流动性风险溢价。因此，信用评级通过风险揭示可为债券定价提供重要参考。从过去几年债券发行利差来看，基本上呈现出等级越高，信用利差越低的特征。投资者可以在进行债券投资时，参考外部评级信息来进行风险定价或调整自身的投资组合；而发行人也通过信用评级在债券市场融资中获得公平定价。

四是在开放环境下关乎一国金融安全与稳定。在一个开放的金融市场和评级市场环境下，信用评级还关乎一国金融安全与稳定。二战以后，伴随美国经济在世界经济中的主导地位不断巩固，美元资本的快速输出也带动了美国标普、穆迪、惠誉等三大评级机构快速扩张到全球资本市场，并逐步在全球信用评级市场占据绝对垄断地位。以 “欧债危机”为例，三大评级机构先后调降冰岛、希腊、葡萄牙等欧洲国家主权信用级别，直接导致了欧洲乃至全球投资者的恐慌抛售，引发了欧洲债市、股市、汇率的集体暴跌，成为欧洲主权债务危机的导火索。

四、结论及启示：进一步重视评级行业发展

信用评级虽是“舶来品”，但我国评级行业自诞生以来，就秉持“服务于我国债券市场健康发展大局”的初心，在债券市场发展中发挥了重要作用，走出了与发达国家完全不同的发展道路。时至今日，评级行业是我国资本市场中不可替代的基础设施，在风险防范、公平定价、提高交易效率等方面发挥重要作用。当下国内外形势纷繁复杂，信用风险持续演变，违约进入常态化阶段，市场各方对于高质量、有区分度的评级服务需求进一步提升。此背景下，仍需重视评级行业发展，以监管部门引导和评级机构创新改革共同驱动评级行业健康发展。

一是要推动行业供给侧改革，助力评级行业转型升级、高质量发展。《2025年政府工作报告》指出要“积极防范金融领域风险”，信用评级的本质即揭示信用风险，能够为监管部门和市场各方风险管理提供参考。为更好发挥信用评级功能，评级机构需要直面挑战、加速改革，切实提高评级质量以及投资者服务水平，同时也需要监管部门的支持，推动评级行业的可持续、高质量发展。一方面，信用评级的特殊性决定了行业并不适合完全竞争的市场结构，应健全准入退出机制，加速推进行业供给侧改革，着力构建有限竞争的市场结构，提高评级服务供给质量。另一方面，引导发行人、投资者正确认识和使用评级结果，提升评级独立性。发行人不应把达到某一信用等级作为管理的目标，而应以经营目标为中心，让信用等级的高低顺其自然；投资者也许完善内部评级等风险控制体系建设，增强自身风险防范意识，提高风险管理能力，合理使用信用评级结果。同时，还应从制度上严禁外部机构干扰评级作业及结果，明确要求地方政府、发行人及其他中介机构等在评级材料、尽职调查、展业时间等方面积极配合评级工作，提高对外部机构干扰评级的违法违规行为的惩处力度。与此同时，评级机构着力优化评级理念、技术和方法，构建具有中国特色的评级体系，提升评级质量，更好发挥信用评级功能。

二是要推动评级行业国际化发展，提升我国评级话语权。《2025年政府工作报告》将扩大高水平对外开放作为今年的重点任务之一，而开放环境下信用评级可能影响一国乃至全球金融市场的金融稳定和金融安全。为此，应从国家层面提高对信用评级的重视，将提升中国评级机构的国际话语权上升到国家战略，从而在资本更加深度开放的未来掌握维护国内金融稳定的有利武器。同时，在监管指导和支持下，推动行业内部整合，增强中国评级行业公信力，努力积累我国评级机构的良好信誉，并适应国际市场需要，鼓励和培育有竞争力的评级机构更多参与国际业务，提升国际话语权。中资评级机构也要继续响应政策号召，着力拓展国际业务，强化国际合作，提升中资评级机构国际影响力和话语权，同时依托以往主权评级经验逐步建立起区别于三大国际评级机构的主权评级体系，维护我国评级主权，更好服务我国对外开放大局。

（中诚信国际研究院）