大金融思想沙龙：中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响

中国发展网讯  6月7日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第8期（总第165期）线上研讨会成功举办。IMI研究员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜发布题为《从事实角度看人民币汇率机制》的主题报告。

以下为报告发布稿：

一、长期视角下，汇率是经济的结果

汇率只是基于经济基本面相对定价的结果，从长周期看，汇率机制的改革也是经济基本面倒逼而成。

长期汇率走势选择中美十年期国债收益率差值（中美息差）为指标来衡量。中美息差收窄，人民币汇率偏贬值，反之则偏升值。汇率的长期波动是与利率波动相互交织的，名义利率包括了经济、通胀、货币等因素，名义利率息差从实践经验来看，虽然近几年长期框架略有便宜，但仍是反映长期汇率走势最好的指标。

选取GDP同比作为未来实际短期利率的代变量，选取CPI同比、纽约联储公布的AMC模型的期限溢价（AMCTP10）作为通胀预期和期限溢价的代理变量，拟合得出美债十年期利率预测模型；使用利率四驱车模型分析中国十年期国债收益率走势，最终选用工业增加值名义增速作为预测利率走势的指标。由此对中美息差进行判断，从两端利率定价模型出发，长期维度上认为汇率的贬值概率依然存在，中美息差有收窄倾向。

二、中期层面上，把握定价机制的“两条腿模型”

中期层面上，对汇率定价公式做简单拆分，可以清晰地反映汇率定价机制是“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度”。反应市场供求的收盘价是大部分透明的，维持一篮子稳定的外盘变动是绝对透明无法操控的，而对抗市场供求失效的逆周期因子体现了汇率是“有管理”的，但无法测算、并不透明，只能通过事后推算。

进一步对公式进行微分、变形并赋权，即可将汇率定价机制中的人民币内部因素和外盘变动的外部因素分解开，从而得出定价机制的“两条腿模型”，即内部因素中的CFETS指数变动加上美元对人民币中间价变动，等于外盘客观因素变动，央行通过CEFTS指数（一篮子货币）和中间价（即期汇率）两方面承压来应对外部汇率变动影响。由此可以观察央行的政策倾向性，逆周期因子调节的就是在“两条腿”之间如何分担压力，若没有逆周期因子参与管理，则CFETS稳定，主要由即期汇率波动来承压。

维持一篮子货币稳定，即CFETS指数稳定，需要观察CFETS波动的中枢。疫情之前，CFETS波动的中枢合意区间在94-95之间，而疫情后CFETS波动出现了“中枢上移”的现象，还需要更多时间观察。

三、短期从三层面观察汇率的中期波动走势

汇率变化的三层面分为当下层面：结售汇层面、未来层面：未来预期和交易层面，选择指标拟合并从这三个层面观察即期市场现状。

首先观察到，逆周期因子保持退出状态。近期的逆周期因子波动基本稳定在“白噪音”的水平，说明央行并未有动作干预汇率市场，本轮升值并未有央行的引导意愿。

需要强调的是，CNH-CNY差值指标的有效性在下降，不能作为贬值预期的指标。选用黄金隐含汇率作为居民部门贬值预期指标、结售汇意愿作为企业部门贬值预期指标，但前者的有效性也有减弱。综合来看，未来层面上无明显的贬值预期。

观察央行对汇率的调控，需要注意到逆周期因子指标，逆周期因子上升引导汇率贬值，下降则引导汇率升值，近段时间的逆周期因子波动都处于退出水平。央行的汇率操控工具已经从即期干预进化到打压预期，到现在的掉期市场操作，工具越发隐蔽、不可被市场观测，效果也越发有效。

四、近期汇率风波的探讨

事实一，汇率短期无法预测。美元兑人民币即期汇率的波动率从“811汇改”之后就处于无法预测的水平，市场化程度持续加强。

事实二，汇率完全波动，不预设方向。逆周期因子估算值也可看到在多数时期一直稳定在退出状态，2020年10月后已完全淡出中间价公式。

事实三，汇率不是工具。数据反映中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响，保出口、抗通胀都很难通过汇率贬值或升值来实现。

事实四，不应押注，赌汇率方向。事实上从历史经验来看，线性押注汇率方向可能带来较大的汇兑损失。

近期的汇率升值，原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，是跟随市场的被动响应。由于美元指数是一个篮子货币，因此美元指数的短期变动可以分为两种主动和被动两种模式，其中欧元占篮子货币权重的57.6%，因此被动变动中又主要受到欧元汇率的影响。疫情发生以来，美元指数与美欧之间疫情的边际变化呈现较强的一致性，背后反映的是疫情发展对两个经济体经济修复动能的预期差异。4月以来欧洲疫苗接种明显提速后，带来了美元指数走势偏弱，但长期来看，美元依旧有反弹动力。

报告认为，人民币国际化任重道远，数据证明汇率并不是保出口抗通胀的工具，中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响。近期汇率波动主要由短期内美元指数走弱造成，长期美元指数有反弹动力，此轮央行动作是用汇率弹性换取货币政策独立性，但保留对人民币市场外的波动预期的打压态度，人民币对美元反弹的安全空间是充足的。