“明珠债”有望重启 特别强调“两头在外”

中国发展改革报社记者 | 邵鹏璐

在近日举行的2025陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜宣布八项重磅金融开放举措。其中，第五项专门提出，要“发展自贸离岸债”，将遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准，拓宽“走出去”企业及共建“一带一路”国家和地区优质企业的融资渠道。停摆两年的自贸离岸债券再次受到市场关注。

政策驱动市场快速由冷到热

所谓自贸离岸债，又称“明珠债”，是指面向自由贸易试验区内，已开立自由贸易账户（Free Trade Account，以下简称“FT账户”）的区内及境外机构投资者所发行的债券品种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币。

自贸离岸债的核心优势在于，兼具传统离岸融资债券和在岸融资债券特点，某种方面可视为“在岸的离岸债券”，资金通过FT账户实现便捷流转，发行人无需在境内托管人处单独开户，且FT账户与区外账户可实现一定程度的双向流动。

在设立之初，自贸离岸债作为上海自贸试验区的一项金融改革创新业务，被视作我国债券市场对外开放的重要尝试。但自贸离岸债的发展并不是一帆风顺。

回顾过去10年自贸离岸债的发展历程，可以划分为三个阶段。第一阶段是政策准备期，2013年8月国务院批准设立上海自贸试验区，同年12月央行出台《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，为债市对外开放奠定政策基础。

第二阶段是市场初创期，以2016年5月跨境债券业务细则发布为起点。2016年12月，上海市政府成功发行首单30亿元自贸离岸债，标志着上海自贸区债券市场正式启动。但此后市场发展缓慢，直到2019年才实现首单自贸区企业债发行。

第三阶段是发展扩容期，从2019年南京东南国资首发企业债开始，自贸离岸债市场逐步活跃，2022年发行规模首次突破百亿元。2022~2023年城投类主体自贸离岸债快速扩容，直至2023年10月凯德中国发行了最后一笔自贸离岸债。中证鹏远数据显示，2019年至2023年10月，自贸离岸债累计发行189支，规模超过1200亿元，涉及138家主体。其中，2023年有98家主体发行了127支自贸离岸债，同比分别增长104%和131%。

2023年是自贸离岸债发行增速最快的一年，业内人士介绍，“替代融资功能”使其从不温不火走向爆发式增长。2022~2023年，在自贸离岸债发行主体中境内城投企业占比达80%以上，除了自贸离岸债，其大多通过发行美元债实现境外融资，但这一情况在2023年发生了变化。一方面，2022年下半年开始，城投企业中资美元债、点心债和境内债券融资监管政策全面趋紧，作为新兴融资产品的自贸离岸债发行难度相对更低，且自贸区的金融优惠政策可以降低发行融资费用。另一方面，2023年美联储多次加息、中美利差走阔，进一步降低了自贸离岸债的融资成本，为城投企业发行自贸离岸债提供了动力。

监管纠偏叫停“两头在内”模式

既有利于金融市场开放，又能够压降发行人融资成本的自贸离岸债，为何在2023年后没有再发行？

业内人士介绍，这主要是理想与现实存在偏差，出现了实际资金端、资产端“两头在内”的情况。根据监管本意，自贸离岸债的发行是为拓宽企业境外融资渠道，吸引境外国际机构投资者参与配置人民币资产。然而，此前自贸离岸债市场却呈现出“城投企业占比过高”、国内银行认购为主的局面。

中证鹏元国际评级部董事左一鸣表示，2022年和2023年自贸离岸债发行规模的爆发，主要是受中美利差倒挂、城投境内融资受限、监管要求相对宽松和银行参与积极性较高因素推动。但这也造成了一些隐忧，包括发行主体集中于城投导致信用风险上升；资金回流而并未实际用于境外项目投资；投资人多为境内银行，未达到引入外资的目的等。因此，2023年5月央行通过窗口指导收紧了自贸离岸债的投融资政策，自此新增发行基本停滞。

“两头在外”重启国际化新路径

中证鹏元数据显示，截至2025年6月20日，自贸离岸债券存续规模约1160亿元，其中，320亿元于2025年到期，820亿元于2026年到期，合计占比95%，短期内将面临一定的再融资压力。

对于即将到期的自贸离岸债，左一鸣认为，大部分发行主体较难继续以自贸离岸债的形式进行再融资，因为其原有融资模式大多不符合当前“两头在外”的监管要求。预计，大部分到期的自贸离岸债可能会通过发行境外美元债或者点心债来进行借新还旧。

“本次调整更符合自贸离岸债发展的初衷。”左一鸣表示，自贸离岸债重启的最大特点为“两头在外”，即发行人和资金均需来自境外，通过更严格的“离岸属性”要求重塑市场。未来，自贸离岸债的发展将更趋国际化，可能形成“长期限+高评级+真正离岸资金”的新格局，有望成为人民币国际化的重要工具。

中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗表示，过往离岸人民币债券发行动力主要是境内外融资政策差异，境内融资收紧背景下，企业转向境外融资，同时募集资金以回流境内为主。从香港点心债市场来看，发行主体主要是央行、地方政府和金融机构。而此次自贸离岸债重启，明确遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准，拓宽“走出去”企业和共建“一带一路”国家和地区优质企业的融资渠道。即未来自贸离岸债定位与香港市场有所差异，发行人以人民币跨境投融资企业为主，将强化对业务和资金使用的监管，降低套利行为和资金单向内循环，落实对实体经济的支持，有效推动人民币外循环。

史晓姗认为，本次重启有了更加坚实的制度基础和市场需求，我国金融对外开放将持续推进。

一是FT账户制度逐步完善。一方面，FT账户近年逐步完善，便利性和灵活性有所提升，更符合境内企业跨境融资需求，同时也提升了非居民投资者的投融资便利性。另一方面，FT账户与国际规则逐步接轨，可提升对外资的吸引力。

二是CIPS（人民币跨境支付系统）的覆盖范围扩展，业务场景更加多元化。截至2025年5月底，CIPS已有174家直接参与者和1509家间接参与者，业务覆盖全球187个国家和地区的4900余家法人银行机构，2024年处理跨境人民币支付金额达到175万亿元，同比增长43%。

三是人民币国际地位稳步提升，利率优势犹存。目前，人民币已成为全球第三大贸易融资货币，截至2024年底，我国已累计与40多个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议。尤其在当前国际局势不稳定，美元地位出现弱化，以及我国人工智能等科技快速发展的背景下，人民币资产的投资价值提升。同时，人民币利率优势犹存，有利于自贸离岸债重启。